碩禾（3691）法說會日期、內容、AI重點整理

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碩禾（3691）法說會日期、直播、報告分析

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以下是碩禾電子材料股份有限公司 2025Q4 法人說明會文件內容的詳細分析與總結，並已依據要求以繁體中文及 HTML 格式輸出。

報告整體分析

本報告為碩禾電子材料股份有限公司（股票代碼：3691）於 2025 年 12 月 22 日發佈的法人說明會內容。報告全面概述了碩禾的業務結構、市場概況、財務表現以及未來的產品與策略展望。整體而言，報告呈現出一個多角化經營的公司，積極佈局於太陽能、儲能電池、半導體及新興 AI 散熱等高成長領域，並展現了明確的長期成長策略。然而，其短期財務表現，特別是 2025 年前三季的損益狀況，顯示出經營上仍面臨顯著挑戰。

在市場層面，公司核心的太陽能導電漿業務受惠於全球再生能源裝置容量的快速成長，尤其在印度及美國市場的策略佈局有望抓住結構性機會。同時，公司將 AI 散熱視為第二成長曲線，顯示其對未來科技趨勢的敏銳度與佈局決心。然而，財務數據卻反映出營收大幅下滑、營業虧損擴大以及每股盈餘嚴重惡化等問題，儘管營業活動現金流量轉正是一個亮點，但負債結構的變化仍需關注。

報告開篇即強調其前瞻性陳述具有風險與不確定性，實際結果可能與預期存在差異，此為投資人需謹記的免責聲明。

條列式重點摘要與趨勢分析

一、 公司基本資訊與事業體概覽 (頁面 4-5)

  • 碩禾主要從事太陽能導電漿料 (Solar Paste) 及電池材料 (Battery Materials) 的研發、生產及銷售。
  • 其他業務涵蓋：太陽能電廠 (Solar Farm)、太陽能模組廠、半導體 (Semi)、AI 散熱管材及特用膠材 (Speciality Paste) 等材料業務，顯示公司積極進行多元化佈局。
主要事業體細項分析：
  • 太陽能 (Solar) 事業
    • 碩禾 (3691) 對子公司如鹽城碩禾 (LVC-Giga-US, 100%)、禾迅綠電 (7897) Wholesun (98.5%)、Gigarenew India (100%) 及 Amerisun (49.08%) 具有控制或重要影響力。
    • 太陽能導電漿料業務佔碩禾營收最大比例。
    • 產品涵蓋 TopCon 銀漿及 BC 銀漿，以因應新一代高效電池技術。
    • 策略上透過美國在地模組製造，旨在承接高單價市場與關稅紅利，並將太陽能材料延伸至模組端的整體毛利空間。
    • 在印度建立在地漿料製造，切入高速成長市場，以應對關稅減免並分散地緣風險。
  • 半導體及 AI (Semi&AI) 事業
    • 碩禾 (3691) 持有華旭先進 (6682) 34.46% 股權，華旭先進進一步持有碩通 (CerTone) 17.64%-25% 股權。
    • 華旭主要營收來自半導體晶圓再生 (Reclaim Wafer) 的處理與銷售。
    • 介入第三代半導體製程，包含 SiC 晶圓切割、研磨與拋光。
    • 透過碩通策略擴展，切入 AI 散熱管材應用市場。
  • 電池 (Battery) 事業
    • 碩禾 (3691) 擁有芯和能源 Green Energy 100% 股權。
    • 碩禾在電池材料研發已深耕十年，提供電池正極及負極材料。
    • 主要產品包括 LFP、SiO、SiC、Nano Silicon Binder、Electrolyte 等。

二、 市場概覽 (頁面 7-10)

2.1 再生能源市場 (Renewable Market)
  • 成長速度倍增趨勢：2025-2030 年全球再生能源新增裝置容量預計達 4,600 GW，相較於 2019-2024 年的新增量成長 2 倍。這相當於中國、歐盟和日本目前合計的發電裝置容量總和，顯示市場規模的顯著擴張。
  • 太陽能為核心驅動力：在 2025-2030 年的新增容量中，公用型太陽能 (PV-utility) 與分散式太陽能 (PV-distributed) 合計佔近 80%，成為最大的成長動能。

圖表趨勢分析：

Renewable electricity capacity growth by technology segment, main case, 2013-2030 (GW)
區間 2013-2018 (Historical) 2019-2024 2025-2030 (Main case)
總新增容量 (GW) 約 1,000 GW 約 2,000 GW 約 4,600 GW
太陽能 (PV-utility + PV-distributed) 佔比 < 50% 約 60-70% 約 80% (主要成長貢獻)
其他再生能源 (Hydropower, Bioenergy, Geothermal, CSP, Wind) 佔比較高 佔比逐漸縮小 總量相對穩定，但佔新增總量比例顯著下降

該圖表清晰顯示了全球再生能源裝置容量的快速成長，且太陽能發電（包括公用型及分散式）在 2025-2030 年期間將成為絕對的主導力量，其新增容量佔比遠超其他再生能源技術。這對碩禾以太陽能導電漿為核心業務的公司而言，是極為有利的市場環境。

2.2 AI 散熱市場 (AI Market)
  • AI 伺服器功耗快速攀升：AI 伺服器單機櫃功率從 20-30kW 提升至 60-100kW 以上，傳統風冷方案已不足以應對，液冷 (Liquid Cooling) 成為主流解方。
  • AI 散熱市場高速成長：年複合成長率 (CAGR) 約 25-35%，主要成長動能來自資料中心、雲端服務商 (Hyperscalers) 以及 AI 訓練與推論需求。
  • 高附加價值零組件需求上升：液冷系統所需的冷卻管材、快接頭、冷板、CDU (Cooling Distribution Unit) 與液冷模組等關鍵零組件需求強勁。
  • 台灣在 AI 散熱的關鍵利基：台灣廠商具備完整的 AI 供應鏈核心地位、卓越的精密製造與材料能力，並能將其能力從 PCB/半導體延伸至散熱模組與系統端。

三、 營運成果 (頁面 12-14)

3.1 2025 年前三季合併綜合損益表與去年同期比較 (頁面 12)
2025 年前三季合併綜合損益表 (單位：新台幣仟元)
科目 1-3Q25 % 1-3Q24 % YoY 變動
營業收入淨額 3,643,542 100% 5,514,536 100% (1,870,994)
營業毛利(損) 275,114 7% 311,947 6% (36,833)
營業淨利(損) (416,386) -12% (348,191) -6% (68,195)
營業外收入及支出 (408,993) -11% 67,293 1% (476,286)
稅前淨利(損) (825,379) -23% (280,898) -5% (544,481)
本期淨利(損) (854,479) -23% (319,260) -6% (535,219)
淨利(損)歸屬母公司 (748,902) -20% (139,526) -3% (609,376)
每股盈餘(損失)(NT$) (8.15) (1.52)

趨勢分析：

  • 營收大幅下滑：2025 年前三季營業收入淨額較去年同期減少約 34% (1,870,994 仟元)，顯示核心業務銷售面臨顯著挑戰。
  • 毛利與營業虧損擴大：儘管毛利率略有提升 (從 6% 到 7%)，但由於營收減少，營業毛利絕對金額仍下降。營業淨損從 3.48 億擴大至 4.16 億，顯示經營效率仍有待改善。
  • 非營業損失顯著增加：最值得注意的是，非營業收入及支出從去年同期的正向 6,729 萬轉為負向 4.09 億，這對公司的整體獲利產生了巨大負面影響。這可能涉及投資損失、匯兌損失或其他一次性開銷。
  • 淨利與每股盈餘嚴重惡化：受營業損失與非營業損失雙重影響，本期淨損擴大至 8.54 億，歸屬母公司業主淨損達 7.49 億。每股盈餘從去年同期的虧損 1.52 元惡化至虧損 8.15 元，反映出公司盈利能力大幅衰退。
3.2 2025.9.30 合併資產負債表與上季比較 (頁面 13)
2025.9.30 合併資產負債表 (單位：新台幣仟元)
科目 2025.9.30 % 2025.6.30 % QoQ% (季增率)
流動資產 5,470,624 45.07% 5,148,701 44.98% 6.25%
非流動資產 6,667,230 54.93% 6,298,430 55.02% 5.86%
資產總計 12,137,854 100.00% 11,447,131 100.00% 6.03%
流動負債 1,794,542 14.78% 1,218,068 10.64% 47.33%
非流動負債 3,580,327 29.50% 3,559,062 31.09% 0.60%
負債合計 5,374,869 44.28% 4,777,130 41.73% 12.51%
權益合計 6,762,985 55.72% 6,670,001 58.27% 1.39%

趨勢分析：

  • 資產總計成長：總資產季增 6.03%，流動資產與非流動資產均有成長。
  • 負債快速增加：總負債季增 12.51%，其中流動負債大幅增加 47.33%，從 12.18 億增加至 17.94 億。這是一個顯著的變化，可能代表公司短期資金需求增加或應付帳款/票據大幅提升。
  • 權益成長緩慢：權益合計僅季增 1.39%，遠低於負債的增速。
  • 財務槓桿上升：負債合計佔資產總計的比例從 41.73% 上升至 44.28%，顯示公司的財務槓桿有所增加。流動負債的急劇增加可能對公司的短期償債能力構成潛在壓力。
3.3 2025 年前三季合併現金流量表與去年同期比較 (頁面 14)
2025 年前三季合併現金流量表 (單位：新台幣仟元)
項目 1-3Q25 1-3Q24
期初現金及約當現金餘額 1,684,115 2,076,963
營業活動之淨現金流入(出) 310,431 (2,641,323)
投資活動之淨現金流入(出) (634,824) (882,814)
籌資活動之淨現金流入(出) 365,239 3,279,862
匯率變動之影響 (51,291) 37,131
期末現金及約當現金餘額 1,673,670 1,869,819

趨勢分析：

  • 營業活動現金流量顯著改善：2025 年前三季營業活動淨現金流入為 3.10 億，較去年同期淨流出 26.41 億呈現巨大轉變，顯示公司營運本身已能產生正向現金流，這是非常重要的正面信號，可能反映了營運周轉或存貨管理的改善，或非現金費用（如折舊、攤銷）增加抵銷了紙面虧損。
  • 投資活動現金流出減少：投資活動淨現金流出從 8.83 億減少至 6.35 億，可能代表資本支出放緩或投資回收。
  • 籌資活動現金流入減少：籌資活動淨現金流入大幅減少，從 32.80 億降至 3.65 億，可能意味著公司減少了外部融資或償還了部分債務，但與資產負債表中流動負債的增加似有不完全吻合之處，需進一步釐清流動負債增加的原因。
  • 期末現金餘額下降：儘管營業活動現金流轉正，但期末現金及約當現金餘額仍較去年同期減少約 1.96 億。

四、 未來產品展望 (頁面 16)

  • 核心材料事業穩健成長：積極布局中國以外市場，特別是印度等高成長市場，旨在掌握全球太陽能裝置量快速擴張趨勢，提升營收多元性與長期成長動能。
  • 綠能電力資產價值釋放 (IPO 規劃)：禾迅綠電持續推進 IPO 規劃，透過東南亞電站穩定開發，強化長期現金流與資產規模，提升資本市場能見度與集團整體價值。
  • 美國製造驅動獲利成長：美國模組廠成功把握在地製造與政策支持機會，2025 年第四季已開始貢獻營收並進入獲利階段，預計未來產能利用率提升將持續優化獲利結構。
  • AI 散熱打造第二成長曲線 (IPO 規劃)：透過華旭及轉投資事業切入 AI 伺服器與高效能運算散熱材料，運用既有材料製造與客戶基礎，布局高技術門檻應用，強化中長期成長潛力。
  • 集團整體策略：以材料本業為核心，結合再生能源與 AI 高科技應用雙引擎，推動市場多元化、營收結構升級與股東價值最大化。

利多與利空判斷

利多資訊：

  • 多元化佈局與高成長市場：公司業務涵蓋太陽能導電漿、電池材料、半導體、AI 散熱等，這些都是當前及未來數年的高成長產業。
    （文件依據：頁面 5「碩禾概覽 Basic Info」顯示多角化業務及頁面 16「集團整體策略」）
  • 太陽能市場爆發性成長：2025-2030 年全球再生能源新增裝置容量預計翻倍，太陽能佔比近 80%，為公司核心業務提供巨大成長空間。
    （文件依據：頁面 8「2025-2030 年新增 4,600 GW, 太陽能為核心驅動力」）
  • 策略性市場擴張：在太陽能業務上，透過美國在地製造承接高單價市場與關稅紅利，並在印度佈局在地漿料製造，有效降低風險並擴大市佔。
    （文件依據：頁面 5「太陽能導電漿料業務」說明美國及印度策略）
  • AI 散熱成為第二成長曲線：AI 伺服器功耗攀升導致液冷需求激增，AI 散熱市場 CAGR 達 25-35%，公司透過華旭與碩通切入此高附加價值領域，具備長期成長潛力。
    （文件依據：頁面 10「AI 散熱市場成長與台灣利基」及頁面 16「AI 散熱打造第二成長曲線」）
  • 綠能資產價值釋放：禾迅綠電規劃 IPO，旨在強化長期現金流、資產規模與提升集團價值。
    （文件依據：頁面 16「綠能電力資產價值釋放 (IPO 規劃)」）
  • 美國製造獲利貢獻：美國模組廠預計 2025 年 Q4 開始貢獻營收並進入獲利階段，受惠於當地政策支持。
    （文件依據：頁面 16「美國製造驅動獲利成長」）
  • 營業活動現金流量轉正：2025 年前三季營業活動淨現金流從去年的負數轉為正數，顯示公司營運周轉能力或現金生成效率有所改善，或經營活動的非現金費用增加。
    （文件依據：頁面 14「2025 年前三季合併現金流量表」）

利空資訊：

  • 短期營收大幅下滑：2025 年前三季營業收入淨額較去年同期減少約 34%，反映當前市場競爭或需求疲軟對核心業務的衝擊。
    （文件依據：頁面 12「2025 年前三季合併綜合損益表」）
  • 淨利與每股盈餘嚴重惡化：2025 年前三季淨損與歸屬母公司業主淨損大幅擴大，每股虧損從 1.52 元惡化至 8.15 元，顯示公司短期盈利能力受到嚴峻挑戰。
    （文件依據：頁面 12「2025 年前三季合併綜合損益表」）
  • 非營業損失顯著增加：非營業收入及支出轉為巨額負數，對整體獲利造成嚴重侵蝕，這可能涉及一次性損失或投資不利。
    （文件依據：頁面 12「2025 年前三季合併綜合損益表」）
  • 負債結構惡化與槓桿上升：總負債尤其是流動負債在 2025 年第三季較第二季大幅增加 (流動負債季增 47.33%)，導致負債佔資產比例上升，可能增加短期償債壓力。
    （文件依據：頁面 13「2025.9.30 合併資產負債表」）
  • 期末現金餘額下降：儘管營業活動現金流轉正，但期末現金及約當現金餘額仍較去年同期下降，顯示公司總體現金儲備減少。
    （文件依據：頁面 14「2025 年前三季合併現金流量表」）

總結

對報告的整體觀點

本報告呈現的碩禾電子材料股份有限公司在策略佈局上是積極且具前瞻性的，尤其在太陽能與 AI 散熱兩大領域的佈局充滿潛力。公司試圖透過技術創新和地域擴張來抓住全球再生能源和 AI 科技浪潮帶來的機會。然而，這些長期的策略效益尚未完全體現在短期的財務表現上。2025 年前三季的損益表數據表現非常疲弱，營收大幅下滑、虧損擴大，且負債結構有所惡化。但值得注意的是，營業活動現金流量轉正，這是一個關鍵的亮點，暗示儘管帳面虧損嚴重，公司核心營運的現金生成能力可能正在改善或被非現金項目所影響。

對股票市場的潛在影響

短期來看，碩禾的股票市場表現可能因其顯著的虧損擴大和負債增加而面臨壓力。投資者可能會對其短期盈利能力產生疑慮。然而，長期來看，若公司能成功執行其在太陽能、儲能及 AI 散熱領域的多元化和高價值策略，尤其是其子公司的 IPO 計劃，將有機會釋放資產價值，並為股價帶來支撐甚至推升動能。AI 散熱作為「第二成長曲線」的成功，將是市場重新評估公司價值的重要因素。營業活動現金流量轉正，或許能部分緩解市場對其現金流的擔憂，但仍需更詳細的資訊來解釋其與大幅虧損之間的關係。

對未來趨勢的判斷（短期或長期）

  • 短期趨勢：公司仍將面臨來自市場競爭、營收壓力及盈利能力的挑戰。非營業損失的規模令人擔憂，若未能有效控制，將持續拖累短期財報。流動負債的急劇增加也需警惕潛在的短期流動性風險。
  • 長期趨勢：碩禾的長期前景相對樂觀。全球太陽能市場的爆發性成長以及 AI 散熱需求的快速崛起，為公司提供了強勁的外部驅動力。透過美國及印度市場的在地化策略，以及綠能資產 IPO 和 AI 散熱業務的拓展，公司有望在未來幾年內實現營收結構的升級和獲利能力的改善，並有潛力成為再生能源與 AI 產業鏈的重要參與者。其多角化和高技術門檻的佈局符合長期產業發展趨勢。

投資人（特別是散戶）應注意的重點

  1. 關注虧損原因與改善狀況：散戶應密切關注公司虧損的主要原因，特別是非營業損失的構成。需觀察未來幾個季度公司能否有效控制成本、改善營收，並逐步扭轉虧損局面。
  2. 現金流量健康度：儘管損益表表現不佳，但營業活動現金流量轉正是一個積極信號。投資人應深入了解此轉變背後的原因，以及其能否持續改善公司的現金部位，而非僅依賴融資。
  3. 負債結構與流動性：流動負債的快速增加值得警惕，散戶應關注公司的短期償債能力，以及管理層將如何應對增加的負債壓力。
  4. 策略佈局的執行成效：公司的長期成長故事高度依賴於其在太陽能、儲能及 AI 散熱等新興領域的策略佈局。散戶應追蹤美國模組廠的獲利貢獻、禾迅綠電 IPO 的進展，以及 AI 散熱業務的實際訂單與營收貢獻。這些是未來能否兌現「第二成長曲線」承諾的關鍵。
  5. 市場估值與風險評估：在評估公司股票時，應考量其高成長潛力與當前經營風險的平衡。對於散戶而言，若不熟悉相關產業分析，需謹慎評估投資風險，切勿盲目追高或低點承接，應以長期價值投資的眼光，持續關注公司基本面的改善。

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