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報告整體觀點與總結

正德海運股份有限公司（股票代碼：2641）於2025年第三季法說會的報告內容，整體呈現出公司在積極擴張與優化船隊的過程中，展現了強勁的核心營運成長動能，並受益於乾散貨海運市場的復甦趨勢。

在財務表現方面，公司核心營收、毛利及營業利益皆呈現顯著的季增與年增長，顯示其在市場上的競爭力與經營效率。然而，第三季因營業外收入及支出的大幅轉負，導致稅前淨利及淨利率受到影響，此為報告中需特別留意之處。

在船隊策略上，正德海運持續投入新船建造與船隊更新，平均船齡相對年輕，且新船多簽有長期租約，為未來營運提供穩定性。此外，公司在面對日益嚴峻的環保法規時，其船隊的碳強度指標（CII）表現良好，顯示其在永續經營方面的準備。

產業趨勢方面，雖然面臨紅海危機、巴拿馬運河限航等挑戰，但多項利好因素，如美中貿易協議、西芒杜鐵礦區量產，以及波羅的海綜合指數（BDI）自2024年中以來的強勁復甦，都為乾散貨市場帶來正面展望。

對股票市場的潛在影響

本報告內容對於正德海運的股票市場可能產生以下影響：

  • 正面影響：
    • 營運成長動能強勁： 核心營收、毛利和營業利益的顯著增長，以及2025年1-10月累計營收的大幅年增率，將為市場提供正面的基本面支撐，提升投資人對公司未來獲利能力的信心。
    • 船隊擴張與優化： 持續的新船投資與船隊年輕化策略，有助於提升公司長期競爭力，並在符合環保法規下獲取更多業務機會，這將被視為長期成長的利多。
    • 產業景氣復甦： BDI指數的強勁上揚及多項有利的產業因素，預期將帶動整體乾散貨航運板塊的估值提升，正德海運作為其中一員將直接受益。
    • 高效率與獲利能力： 相較同業，正德海運在毛利率與淨利率方面表現優異，這凸顯了其經營效率，可能吸引價值型投資者。
  • 混合或中性影響：
    • 非營業損益波動： 第三季營業外收支的大幅負值對淨利潤造成影響，若此為一次性事件則影響有限，但若為經常性項目則可能引發市場對獲利穩定性的擔憂。
    • 負債比率提升： 儘管船隊擴張是長期策略，但隨之而來的負債比率增加，可能使部分保守型投資者對公司的財務槓桿保持謹慎態度。

對未來趨勢的判斷

  • 短期趨勢（2025年第四季至2026年上半年）：
    • 利多： 預期乾散貨海運市場將持續受惠於全球經濟活動的回升、美中貿易關係改善及特定礦產（如西芒杜鐵礦）的量產。正德海運在2025年1-10月的強勁營收表現，預示第四季將維持良好動能。新船隊的加入以及現有船隻換約，可能在市場景氣上揚時獲取更好的租賃條件。
    • 中性偏利空： 短期內船隊將因處分舊船而略為縮減兩艘。紅海危機和巴拿馬運河限航等事件，仍可能增加營運成本和不確定性。嚴格的環保法規如歐盟排放交易體系（EU ETS）的逐步實施，將是持續的成本壓力。
  • 長期趨勢（2026年下半年及以後）：
    • 利多： 正德海運持續投資新造船（2027-2028年訂單），特別是多用途船舶，顯示其對未來市場需求的信心及船隊多元化策略。船隊的年輕化及高CII評級，使其在長期環保法規日益趨嚴的環境下具備競爭優勢，能降低合規風險並可能吸引更多高價值客戶。IMO淨零框架等長期目標，將淘汰效率較低的舊船，有利於高效能船隊。
    • 利空： 全球貿易保護主義、地緣政治緊張及氣候變遷（如巴拿馬運河乾旱）可能持續對航運業造成波動。環保法規的執行成本會是長期性的挑戰，需要持續的技術投資和船隊更新。

投資人（特別是散戶）應注意的重點

  1. 核心獲利能力的持續性： 應關注公司未來季度營收、毛利和營業利益的增長是否能持續，以判斷其核心業務的健康狀況。
  2. 非營業項目波動性： 仔細分析第三季營業外收入及支出轉負的原因，判斷其是否為一次性事件或有潛在的重複性影響，這對淨利潤的穩定性至關重要。
  3. 全球航運市場動態： 乾散貨市場受全球經濟、貿易政策和地緣政治影響甚鉅。散戶應密切關注波羅的海綜合指數（BDI）走勢、主要貨物（如鐵礦砂、穀物）需求變化、紅海與巴拿馬運河等關鍵航道的營運狀況。
  4. 船隊擴張與財務槓桿： 評估新船投資對公司長期的效益與風險。雖然新船有助於提升競爭力，但伴隨的借款增加也提升了財務槓桿。應留意公司的負債比率和現金流量是否能有效支撐這些投資。
  5. 環保法規遵循與成本： 航運業環保法規日益嚴格，這將增加營運成本。散戶應了解正德海運在船隊效率及環保合規方面的優勢，並關注這些成本對未來獲利的影響。
  6. 同業比較： 雖然正德海運在毛利率和淨利率方面表現出色，但仍需與其他同業進行全面的財務指標比較，包括每股盈餘、本益比、股價淨值比等，以評估其相對價值。

報告重點摘要與趨勢分析

公司概況 (Outlook)

  • 企業願景與使命：
    • 願景：致力成為全球指標性海運集團，創造產業價值並實現更好的航運前景。
    • 使命：提供高技術、高效能、高產值的海運服務，並以高契合、高實踐、高理念的企業精神運營。具備洞察全球趨勢、掌握先機的能力，推動多元獨特營運與船舶管理，厚植多邊競爭力以創造共贏優勢，成為最值得信賴的長期策略夥伴。
  • 組織架構：
    • 正德海運股份有限公司（Franbo Lines Corp.）成立於1998年。
    • 旗下擁有四家主要子公司：New Lucky Lines S.A. (馬紹爾群島)、FWF Shipping Ltd. (馬紹爾群島)、BCTS Capital Inc. (馬紹爾群島)、Franbo Assets Management Corp. (馬紹爾群島)。
    • New Lucky Lines S.A. 擁有29家子公司及19艘船隻，FWF Shipping Ltd. 擁有2家子公司及2艘船隻，Franbo Assets Management Corp. 擁有3家子公司。

2025年第三季財務報表

項目 (新台幣千元) 2025年Q3 2025年Q2 季增率 (QoQ) 2024年Q3 年增率 (YoY)
營業收入 (Revenues) 714,669 550,093 30% 426,060 68%
營業成本 (Operating Costs) (400,021) (318,164) 26% (225,922) 77%
營業毛利 (Gross Profit) 314,648 231,929 36% 200,138 57%
營業費用 (Operating Expenses) (34,920) (25,071) 39% (22,582) 55%
營業利益 (Operating Income) 279,728 206,858 35% 177,556 58%
營業外收入及支出 (Total Non-Op. Income and Expenses) (63,482) 48,786 -230% 21,431 -396%
稅前淨利 (Income Before Tax) 216,246 255,644 -15% 198,987 9%
所得稅費用 (Income Tax Expense) (6,492) (26,892) -124% (11,821) -45%
本期淨利歸屬母公司 (Profit Attributable to Owner of the Parent) 201,821 205,086 -2% 187,148 8%
基本每股盈餘 (EPS, NTD) 0.62 0.64 -3% 0.60 3%
毛利率 (Gross Profit Margin) 44.03% 42.16% 1.87% 46.97% -2.95%
營業利益率 (Operating Profit Margin) 39.14% 37.60% 1.54% 41.67% -2.53%
淨利率 (Net Profit Margin) 29.35% 41.58% -12.23% 43.93% -14.58%

主要趨勢：

  • 營業表現強勁： 營業收入、營業毛利及營業利益均呈現顯著的季增及年增長，顯示核心營運表現卓越。營業收入季增30%、年增68%；營業毛利季增36%、年增57%；營業利益季增35%、年增58%。
    判斷：利多。強勁的核心營運成長。
  • 營業外收支拖累淨利： 營業外收入及支出從上季的正面值（48,786千元）大幅轉為負值（-63,482千元），導致稅前淨利季減15%，淨利率也因此顯著下降12.23%。
    判斷：利空。非核心業務對獲利造成負面影響，需關注其性質。
  • 獲利能力指標： 毛利率及營業利益率較上季有所提升，顯示營運效率改善。然而，由於營業外收支的影響，淨利率較上季和去年同期均有明顯下滑。
    判斷：中性偏利空。核心獲利能力提升，但非核心項目影響整體淨利。

2025年第三季資產負債表

項目 (新台幣千元) 2025.09.30 2025.06.30 季增率 (QoQ) 2024.09.30 年增率 (YoY)
現金及約當現金 (Cash and Cash Equivalent) 1,135,251 741,068 53% 421,441 169%
不動產.廠房及設備 (PP&E) 11,170,942 9,936,565 12% 7,617,231 47%
資產總計 (Total assets) 14,607,992 13,783,071 6% 11,105,008 32%
長期借款 (Long-term Debt Payable) 4,283,408 4,205,532 2% 2,346,836 83%
負債總計 (Total Liabilities) 6,343,639 6,262,950 1% 3,819,450 66%
權益總計 (Total Equity) 8,264,353 7,520,121 10% 7,285,558 13%
每股淨值 (Book Value Per Share, NTD) 23.25 21.65 7% 22.77 2%
負債比 (Debt Ratio) 43% 45% -4% 34% 26%

主要趨勢：

  • 現金部位與固定資產增長： 現金及約當現金季增53%、年增169%，不動產、廠房及設備季增12%、年增47%。顯示公司資金充裕，且持續進行船隊投資擴張。
    判斷：利多。營運資金充足且資產投資積極。
  • 負債增加： 長期借款年增83%，負債總計年增66%，反映為擴張船隊的融資活動。負債比率較去年同期大幅上升26%，但較上季略降。
    判斷：利空。負債增加，財務槓桿提高。
  • 權益與每股淨值提升： 權益總計季增10%、年增13%，每股淨值季增7%、年增2%，顯示股東權益穩健增長。
    判斷：利多。股東權益增長，支撐股價。

船隊現況與規劃

  • 船隊規模： 截至2025年11月30日，正德海運船隊總數為21艘，總載重噸數達104.10萬噸，平均船齡8.61年。船型多元，包含Newcastlemax、Kamsarmax、Ultramax、Handymax/Handy、Multi purpose及General Cargo，航線遍佈全球（WW）及亞洲，載運貨物種類多樣。
    判斷：利多。船隊多元化且年輕化，具備競爭力。
  • 新造船訂單： 尚有5艘新造船訂單。
  • 換約情形（2025-2027年）：
    • 2026年第一季及第二季預計各出售一艘船，使船隊規模由21艘減至19艘。
    • 2026年第一季及2027年第一季各有2艘船進行換約。
    判斷：中性偏利多。短期內船隊規模縮減，但處分舊船有助於優化船隊結構，為新船加入做準備，提升整體效率。

每月營收

  • 2025年1-10月營收趨勢： 2025年1-10月累計營收達1,961,410千元，較2024年同期（1,654,400千元）大幅增長43.92%。圖表顯示2025年每月營收，特別是8月份達330,321千元，均顯著超越2024年同期。
    判斷：利多。營收持續強勁增長，反映市場需求旺盛與公司營運動能充沛。

同業營收及損益 (2025年Q1-Q3)

項目 正德 (Franbo) 慧洋 (WML) 裕民 (U-MING) 四維 (Shih Wei) 台航 (Taiwan Nav.) 中航 (CMT)
營業收入 (NT$ thousand) 1,770,324 11,804,928 11,344,516 2,326,526 3,124,888 3,631,938
營業毛利 (NT$ thousand) 720,976 2,302,447 2,990,874 62,775 1,251,679 1,170,911
毛利率 (%) 40.73% 19.50% 26.36% 2.70% 40.06% 32.24%
本期淨利 (NT$ thousand) 513,536 1,822,769 2,328,582 (106,377) 985,508 829,715
淨利率 (%) 29.01% 15.44% 20.53% (4.57%) 31.54% 22.84%
基本每股盈餘 (EPS, NTD) 1.55 2.44 2.76 (0.14) 2.36 4.21
負債比率 (%) 43.43% 42.55% 56.95% 49.74% 33.62% 49.47%

主要趨勢：

  • 獲利能力優異： 正德海運的毛利率（40.73%）和淨利率（29.01%）在同業中表現優異，高於慧洋、裕民、中航，與台航表現相當。這顯示其在營運效率和成本控制方面具有優勢。
    判斷：利多。高效能的獲利能力。
  • 負債比率中等： 負債比率43.43%位於同業中段，低於裕民、四維、中航，但高於慧洋和台航。
    判斷：中性。財務槓桿水平適中。

產業概況 (Industry)

  • 波羅的海綜合指數 (BDI) 趨勢 (2022-2025)：
    • 2022年：受俄烏戰爭、中國封控及全球通膨影響，BDI波動較大。
    • 2023年：巴拿馬運河乾旱、環保政策CII及EEXI上路、中國解封後復甦不如預期，BDI處於低谷。
    • 2024年：紅海危機（增加航程）、全球經濟溫和復甦、巴拿馬運河持續限航、美國對中加徵關稅等因素影響，BDI開始震盪回升。
    • 2025年：多項利好消息：美國(USTR)與中國雙邊特別港口費用暫緩一年、非洲西芒杜鐵砂礦區預計2025年底量產、美中貿易協議中國同意進口美國穀物。BDI指數自2024年中以來呈現強勁上升趨勢，至2025年已達2560點左右。
      判斷：利多。產業景氣復甦且有多項明確的需求驅動因素。
  • BDI 月平均及趨勢 (2024-2025)： 各主要船型指數（BDI、BCI海岬型、BPI巴拿馬極限、BSI輕便極限、BHSI輕便型）在2024年末至2025年初經歷低谷後，自2025年5月左右呈現顯著復甦和上升趨勢，尤其海岬型和輕便型表現突出。
    判斷：利多。市場需求全面改善，各船型市場均回暖。
  • 期租走勢 (1/3/5年TC Market Rate)： 儘管2025年平均期租費率可能低於2022-2023年的高點，但從2025年中期（如7月至11月）的月度數據來看，各船型（海岬型、卡姆薩爾型、巴拿馬型、極限靈便型、超靈便型、輕便型）的期租費率已趨於穩定或呈現緩步回升的趨勢。
    判斷：中性偏利多。期租市場費率穩定或回升，有利於公司新簽租約。

環保法規 (Environmental Regulations)

  • IMO & EU 環保法規：
    • 國際海事組織（IMO）於2025年4月通過「IMO淨零框架」，目標2050年全球航運淨零排放。
    • 海洋環境保護委員會（MEPC）關於修正案的決議，原定2025年10月通過，但未如期並延至2026年10月續行討論。
    • 歐盟排放交易體系（EU ETS）將從2024年起逐步涵蓋航運碳排放，2025年涵蓋70%排放量，2026年達到100%。
    • 2025年已代船東收取並支付3,740個EUAs的碳排放費用。
    判斷：利空。日益嚴格的環保法規將增加船東的營運與合規成本，以及船隊更新的壓力。MEPC修正案延後僅提供短期緩衝。
  • 正德海運船隊的CII評級：
    • 正德船隊的碳強度指標（CII）評級：43%為A級，43%為B級，合計86%為A/B級。
    • 新造船隻預計在運營時間增加後，評級將提升至C級或更高。
    判斷：利多。高比例的A/B級船隊顯示其在碳強度管理方面的優勢，有助於降低合規風險並提升市場競爭力。新船加入將進一步優化評級。

營運策略 (Strategy & Prospect)

  • 持續建造新船：
    • 2023-2024年已交付6艘39-40K載重噸的Handy型船，均簽訂長期租約，預估毛利率40-50%以上。
    • 2025年1月、4月、8月交付3艘63,500載重噸的Ultramax型船，亦簽訂長期租約，預估毛利率30-40%。
    • 2025年8月13日董事會已核准新造5艘17,500載重噸多用途（雜貨/貨櫃）船，預計於2027-2028年交付。
      判斷：利多。持續的船隊擴張與更新策略，引入高效能新船並簽訂長期租約，為公司帶來穩定且可觀的未來獲利。
  • 新船加入營運效益： 2021年至2025年10月的營收與季營業毛利圖表顯示，自2024年末以來，兩者均呈現顯著上升趨勢。累計來看，新造船與購置船隻總數（17艘）多於處分船隻總數（13艘）。
    判斷：利多。新船確實對公司的營運表現產生正向貢獻，並在持續優化船隊的同時實現規模擴張。

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