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報告整體分析與總結

這份裕民航運（股票代碼：2606TT）2025年第3季法說會報告，提供了一份對公司營運現況、船隊策略及市場展望的全面概覽。整體而言，報告呈現出一個混合但傾向樂觀的視角。儘管2025年第二季的財務數據與去年同期相比有所下滑，但環比數據顯示出強勁的復甦動能。更重要的是，報告詳細闡述了乾散貨市場在供給側的結構性利多，以及需求側的特定驅動因素，這些都指向中期至長期的有利發展。

對股票市場的潛在影響

裕民航運的股價預計將受到多重因素的影響：

  • 短期影響：2025年第二季的財務表現環比大幅改善，特別是淨利與EPS的顯著增長，有望為短期股價帶來正面催化劑，反映市場環境的好轉。8月份各船型平均日租金超越去年同期，亦為市場提供了近期運價回暖的明確訊號。然而，與2024年同期相比的營收和獲利下滑，可能會抑制部分投資人的樂觀情緒。中國房地產市場的持續疲弱以及全球經濟增速的輕微放緩，也可能為短期市場帶來一些不確定性。
  • 長期影響：報告中揭示的乾散貨市場結構性利多，如歷史低點的新船訂單量、船隊老化、高昂的新船造價以及船塢滿載情況，預計將持續限制未來供給。同時，西非西芒度鐵礦石項目、電動車普及帶來的鋁土礦需求激增、以及因貿易戰導致的大豆運輸航程拉長，都將為乾散貨市場提供強勁且持續的需求增長。這些長期基本面因素，特別是預期中「噸海浬」需求的顯著增長，有望支撐運價和公司盈利能力，可能帶動裕民航運的長期股價重估。裕民自身擁有的年輕、高效率環保船隊，以及其ESG（環境、社會、公司治理）方面的優異表現，也將吸引尋求永續投資的資金。

對未來趨勢的判斷

  • 短期趨勢 (2025年下半年至2026年初)：市場有望持續復甦。鐵礦石庫存下降預示著補庫存需求，下半年將進入主要礦商的出貨旺季，加上現貨租金的近期反彈，預計將支撐運價。然而，中國房地產市場的結構性問題，以及全球經濟增長放緩的預期，仍是需要持續觀察的風險因素。能源轉型對傳統煤炭運輸的長期影響也將逐漸顯現。
  • 長期趨勢 (2026年之後)：展望高度樂觀。乾散貨航運市場將受益於供給緊縮與結構性需求增長的雙重利好。新船訂單稀少導致的運力短缺，將使得現有船隊的價值提升，並推升運費。西芒度鐵礦石等大型基建項目將帶來巨量、長距離的運輸需求，而電動車產業的蓬勃發展將長期驅動鋁土礦貿易。這些因素將共同作用，為乾散貨市場創造一個有利的營運環境。

投資人（特別是散戶）應注意的重點

  1. 關注乾散貨供需基本面：應密切追蹤新船訂單、船齡結構、拆船活動、船速變化等供給側數據。報告強調的低訂單量和船隊老化是關鍵的長期利多訊號。
  2. 識別關鍵需求驅動因素：特別是來自新興產業（如電動車帶動的鋁土礦）和大型基礎建設項目（如西芒度鐵礦石）的噸海浬需求增長。這些是乾散貨市場與全球經濟脫鉤、展現自身增長動力的關鍵。
  3. 中國經濟的雙重影響：雖然中國GDP增長與工業活動仍是重要的需求來源，但其房地產市場的長期疲軟可能持續影響建材類大宗商品的需求。投資人需區分不同板塊的影響。
  4. 裕民自身的競爭優勢：裕民擁有年輕、高效的環保船隊，這使其在面對日益嚴格的環保法規和燃油成本壓力時更具競爭力，並能獲得更高的租金溢價。其多元彈性的經營策略也有助於最大化收益。
  5. 長期價值投資策略：儘管乾散貨市場短期內仍可能受全球宏觀經濟、地緣政治等因素影響而波動，但報告中呈現的供給側結構性改善和特定需求亮點，為其提供了堅實的長期投資基礎。散戶應著眼於這些長期趨勢，避免過度受短期市場雜音影響。
  6. ESG因素考量：裕民持續入選多項ESG指數，顯示公司在永續經營上的投入。對於重視企業社會責任和環境保護的投資人而言，這是一個重要的加分項。

條列式重點摘要

公司概況與經營策略

  • 公司願景與目標 (P2)：
    • 願景：成為世界級海運物流公司。
    • 三大策略目標：成為可靠夥伴（強化客戶關係、創造共享價值、提升公司治理）、發展永續智慧船隊（推進低碳轉型、提供綠色運輸方案、投資智慧船隊與數位化）、追求人才與創新卓越（引領安全與營運標準、賦能靈活以客為本的團隊、推動數位、AI及永續解決方案的持續創新）。
  • 彈性多元經營方式 (P7)：透過完善的商業模式、多元的收入來源、卓越的客戶維繫、環保/綠色船隊、競爭優勢及持續創新，最大化船舶及公司效益，並透過不同租賃模式（如資產輕型租賃、環保船加貨物套利、環保船航次租賃等）獲取溢價。
  • ESG認可 (P1)：公司被納入FTSE4Good新興市場指數、FTSE4Good富時台灣永續指數以及2025外資精選台灣100強，顯示其在ESG領域的卓越表現。

2025年Q2營運暨財務概況

以下表格呈現了裕民航運2025年第二季的營運與財務亮點，並與前一季度及去年同期進行了比較。

項目 (NT$m) 2Q25 1Q25 2Q24 2Q25/1Q25 (% 變化) 2Q25/2Q24 (% 變化)
BDI (波羅的海乾散貨指數) 1,467 1,118 1,848 +31.2% -20.6%
營收 Net revenue 3,619 3,435 4,164 +5.4% -13.1%
營業淨利 Profit from operations 644 479 1,021 +34.4% -36.9%
營業淨利率 Operating profit % 17.8% 13.9% 24.5% +27.5% -27.4%
EBITDA 2,052 1,517 2,455 +35.3% -16.4%
EBITDA % 56.7% 44.2% 59.0% +28.4% -3.8%
稅前淨利 Net profit before tax 798 231 1,196 +245.5% -33.3%
稅後淨利 Net profit 649 227 1,214 +185.9% -46.5%
基本 EPS (NT$) 0.77 0.27 1.44 +185.2% -46.5%

分析：

  • 環比強勁復甦 (2Q25/1Q25)：BDI指數環比增長31.2%，帶動營收、營業淨利、EBITDA、稅前淨利、稅後淨利及基本EPS均實現顯著增長，其中稅前淨利和稅後淨利增幅分別高達245.5%和185.9%，顯示市場環境在2025年第二季有明顯改善。
  • 同比顯著下滑 (2Q25/2Q24)：儘管環比表現亮眼，但與2024年同期相比，BDI指數、營收、各項獲利指標及EPS均有明顯下降，其中稅後淨利和EPS跌幅達46.5%。這表示2025年第二季的整體市場狀況仍弱於2024年同期。
  • 利潤率改善：營業淨利率和EBITDA率環比均有改善，顯示公司在營收增長的同時，成本控制和經營效率有所提升。

船隊概況與優化

  • 多元化船隊配置 (P5)：
    • 目前船隊共84艘，載重噸位達996萬載重噸，正邁向1,000萬載重噸大關及100艘的目標。
    • 船隊類型多元，以海岬型（Capesize，27艘，佔32%載重噸位）、巴拿馬型（Panamax，24艘，佔29%載重噸位）和超輕便型（Ultramax，14艘，佔17%載重噸位）為主要組成。
    • 新造船計畫：有13艘新船訂單，交付期排至2028年，包含液化天然氣運輸船（LNGC）和CSOV等多種船型，顯示持續擴張和優化船隊的策略。
  • 自有船隊持續汰舊換新轉型優化 (P6)：
    • 裕民乾散貨船隊平均船齡為7.1年，遠低於市場平均的12.68年。
    • 裕民船隊中，環保節能船（Eco-vessels）佔載重噸位的比例高達94%，遠超市場平均的39%。特別是海岬型和超輕便型船隊的環保船佔比均達100%。
    • 這顯示公司致力於建立年輕、高效率的船隊，在營運成本及環境法規遵循上具有顯著優勢。

市場展望與需求驅動因素

  • 全球經濟受關稅政策緩和提振增長前景 (P9)：
    • IMF預計2025年全球經濟增長率為3.0%，較2024年的3.3%略有放緩，但2026年預計回升至3.1%。
    • 新興經濟體：2025年預計增長4.1%，其中印度維持6.4%的強勁增長，中國預計放緩至4.8%。
    • 先進經濟體：2025年預計增長1.5%，整體增速較慢。
  • 中國經濟表現與大宗商品需求 (P10-P12)：
    • 中國2025年Q2 GDP增長5.2%，上半年增長5.3%，符合官方目標，且每1%的GDP增長通常會帶動全球乾散貨貿易量0.5%的增長。
    • 房地產市場：房地產開發投資及新開工施工面積累積增長率持續為負，顯示市場仍處於調整期。
    • 工業生產：規模以上工業增加值累積增長率達6.3%，鋼鐵行業PMI指數達50.5，顯示工業活動有所好轉。
    • 貿易結構變化：2025年1-7月鋁土礦進口量年增33.5%，主要受新能源及電動車需求帶動，幾內亞鋁土礦出口量創新高。同期鐵礦砂、煤炭和鋼材進口量則呈現下降。
    • 大型基礎建設：中國雅魯藏布江水電工程（投資規模RMB1.2兆）及大型運河項目（投資規模RMB7,600億），將刺激鋼鐵、水泥等建材需求，有利於散裝運務。
  • 乾散貨貿易趨勢 (P13, P19)：
    • 預計2025年乾散貨貿易總量將放緩至0.2%的增長，其中次要乾散貨（Minor bulk）將成為主要支撐動力，預計增長3.6%，尤其是鋁土礦貿易表現亮眼。
    • 鐵礦石貿易量預計微幅下降0.7%，煤炭貿易量預計下降7.6%。
    • 美中關稅戰：促使中國將大豆進口轉向巴西，巴西至中國航線較美國更長，有效增加噸海浬需求，利多航運業。
  • 鐵礦石供給與運輸需求 (P14-P17)：
    • 中國鐵礦石庫存持續下降：儘管近期進口量有所回升，但庫存仍處於低位，預計下半年有補庫存需求，將支撐海岬型船舶運力。
    • 巴西鐵礦石長水路出口：巴西鐵礦石出口至中國的噸海浬需求在2025年Q2年增6.3%，且航程約為澳洲的3倍，持續支撐長程運輸需求。
    • 下半年鐵礦石出貨旺季：主要礦商2025年上半年生產進度達50%以上，預計下半年將加速出貨以達成年度目標，帶動海岬型船舶需求。
    • 西非西芒度鐵礦石年底投產：此項目預計於2025年底開始出貨，2028年前將擴大至120mtpa，其至中國的航程約為澳洲的3.1倍，將為噸海浬需求帶來巨大的長期增長潛力。
  • 電動車普及帶動鋁土礦需求 (P20)：
    • 全球電動車銷量預計在2035年將佔汽車總銷量的75%。
    • 電動車對鋁的需求量是傳統汽車的3倍（0.75噸 vs 0.25噸）。
    • 全球電動車隊增長將與鋁土礦需求呈正相關，預計2035年全球鋁土礦總需求量將突破100百萬噸，主要運輸船型為海岬型。
  • 煤炭需求穩定 (P18)：
    • 預計2025年至2026年全球煤炭需求將維持在2024年水準左右，中國和印度仍是主要需求國，提供基礎運量。

供給側動態

  • 散裝新船訂單減少有利於支撐未來散裝運價 (P21)：
    • 乾散貨船隊的淨增長率預計在2025年維持在低位，低於需求增長，顯示供給成長受限。
    • 新船交付量佔船隊比重穩定在3.0%左右，而拆船量相對較少。
  • 低新船訂單率抑制未來供給 (P22)：
    • 散裝船訂單佔現有船隊的比例在2025年8月僅為10.94%，處於歷史低點，遠低於其他船型（如LNG、LPG、貨櫃船）。
    • 這意味著未來幾年新船交付量將大幅減少，有助於市場供需平衡。
  • 新船價格持續高漲導致訂單銳減 (P23)：
    • 新造船價格指數自2020年起持續上漲，使得2025年新船訂單量銳減至126艘，遠低於過去十年的平均水準（492艘）。
    • 高船價抑制了船東訂購新船的意願，進一步鞏固了低訂單量的趨勢。
  • 船齡老舊加上船塢滿檔 (P24)：
    • 乾散貨船隊中有相當一部分船齡較老（15-19年船齡佔27%），預示未來潛在的汰舊換新或拆船需求。
    • 船塢訂單涵蓋年數已達3.87年，顯示全球船廠產能已趨飽和，即使有新訂單也需長時間等待，進一步限制了短期內的供給增長。
  • 目前船速為十多年未見低檔 (P25)：
    • 各船型平均船速自2021年起持續下降，並創下十多年來的新低。
    • 船速放緩有效地減少了市場的實際運力，有助於吸收過剩噸位並支撐運價。
  • 美國關稅政策對乾散貨市場的衝擊 (P26)：
    • 穀物是受美國關稅政策影響比重最高的乾散貨商品（佔全球貿易量的6.4%），但整體乾散貨貿易受影響比例為2.4%。
    • 儘管有影響，但如大豆貿易流向變化，反而可能增加噸海浬需求。

近期現貨市場表現 (P27)

  • 8月份各船型平均日租金超越2024年同期：
    • 海岬型船（Capesize BCI 180K）、巴拿馬型船（Panamax BPI 82K）和超輕便型船（Supramax BSI 63K）的平均日租金在2025年8月份均已超越2024年同期水準。
    • 然而，2025年迄今（YTD）的平均租金仍較2024年同期下降約23%至24%，顯示今年初市場表現較弱，但近期已強勁反彈。

市場催化劑與不確定性 (P28)

  • 市場催化劑 (利多)：
    • 有限的乾散貨船隊增長 (低訂單量)。
    • 雅魯藏布江水壩項目刺激鋼鐵需求，支持大宗商品貿易流。
    • 西芒度鐵礦石從幾內亞到中國的運輸增加噸海浬需求。
    • 地緣政治干擾導致貿易路線變長、船隊效率降低及庫存增加，提升噸海浬需求。
    • 新興市場的城市化和工業化增加能源和糧食消費。
    • 鋁土礦供應鏈受電動車需求驅動。
  • 市場不確定性 (利空)：
    • 能源轉型導致商品需求類型和來源的變化（煤炭轉向再生能源）。
    • 中國需求的宏觀經濟不確定性。
    • 貿易戰與關稅可能削弱全球經濟增長，減少貿易量。
    • 紅海危機緩解可能導致額外噸海浬需求減少（對乾散貨影響有限）。
    • 保護主義可能導致全球經濟增長放緩，貿易量減少，市場不確定性增加。

利多與利空因素判斷

利多因素 (Bullish Factors)

  • Q2 2025 財務表現強勁復甦 (P4)：營收、營業淨利、稅後淨利及基本EPS等核心財務指標環比（季對季）均實現顯著增長，表明市場環境和公司盈利能力正在好轉。
  • 船隊擴張與現代化 (P5, P6)：裕民船隊總數與載重噸位持續增長並接近目標，新造船計畫延伸至2028年，展示公司長期發展的決心。更重要的是，船隊平均船齡遠低於市場，且環保節能船（Eco-vessels）佔比極高，具備卓越的營運效率和環境競爭力，能夠在市場中獲得更高的租金溢價。
  • 全球經濟穩定增長與特定新興市場亮點 (P9)：IMF預測全球經濟在2025-2026年雖略有放緩但仍維持正增長，特別是印度市場的強勁穩定增長，為整體乾散貨需求提供支撐。
  • 中國大型基礎建設與工業活動 (P10, P12)：中國GDP增長符合官方目標，且大型水利基礎建設計畫（如雅魯藏布江水電工程和大型運河項目）將刺激鋼鐵、水泥等大宗建材需求。此外，規模以上工業增加值和鋼鐵行業PMI指數的回升，也顯示工業需求有所改善。
  • 次要乾散貨需求強勁 (P13, P20)：電動車的快速普及將帶動鋁土礦（為生產鋁的關鍵原料）需求激增，預計將成為長期性的強力需求驅動力。中國2025年1-7月鋁土礦進口量年增33.5%及幾內亞鋁土礦出口創新高即為明證。
  • 鐵礦石庫存下降與下半年出貨旺季 (P14, P16)：中國鐵礦石港口庫存持續下降，預示著潛在的補庫存需求。主要鐵礦石礦商在2025年上半年已達到年度生產目標的過半進度，預計下半年將進入出貨旺季，雙重利好海岬型船需求。
  • 巴西鐵礦石長水路運輸增長 (P15)：巴西至中國的鐵礦石出口噸海浬需求強勁增長，由於其航線距離遠長於澳洲，將有效提升整體乾散貨噸海浬需求。
  • 西非西芒度鐵礦石項目投產 (P17)：該項目預計於2025年底開始出貨，其至中國的長距離航程（約為澳洲的3.1倍）將為乾散貨市場帶來巨大的、結構性的長期噸海浬需求增長。
  • 美中關稅戰改變大豆貿易流向 (P19)：中國因關稅轉向巴西進口大豆，導致運輸距離拉長，增加了噸海浬需求，對航運業形成利好。
  • 供給側限制 (P21, P22, P23, P24, P25)：
    • 低新船訂單率：乾散貨船隊新船訂單量處於歷史低位（船隊總數的10.94%），預示未來幾年新船交付量有限。
    • 高造船價格與船塢滿載：新造船價格持續高漲，抑制了新船訂單意願，且全球船廠訂單已排至近4年，限制了潛在的新船供給。
    • 船隊老舊化：相當一部分乾散貨船隊船齡偏高，潛在的汰舊換新或拆船需求將進一步減少有效運力。
    • 平均船速創新低：船速放緩有效減少了市場的實際運力，有助於吸收過剩噸位並支撐運價。
  • 近期現貨租金超越去年同期 (P27)：2025年8月份各船型平均日租金已超越2024年同期，顯示市場運價近期強勁反彈，且趨勢良好。

利空因素 (Bearish Factors)

  • Q2 2025 財務表現年增率下滑 (P4)：儘管環比復甦，但與2024年同期相比，營收、淨利和EPS等指標均有顯著下降，表明整體市場環境仍未完全恢復到去年水平。
  • 全球經濟增速放緩 (P9)：IMF預測2025年全球主要經濟體（包括中國和先進經濟體）的增長速度將略有放緩，可能對整體大宗商品需求產生負面影響。
  • 中國房地產市場疲弱 (P10)：中國房地產開發投資及新開工施工面積持續負增長，這將直接影響鋼鐵、水泥等建材的需求，是乾散貨市場需求端的長期隱憂。
  • 中國傳統大宗商品進口下降 (P11)：2025年1-7月，中國鐵礦砂、煤炭和鋼材進口量以及粗鋼產量均呈現年減，顯示部分傳統大宗商品的需求減弱。
  • 煤炭及鐵礦石貿易量預計放緩 (P13)：2025年鐵礦石和煤炭的全球海運貿易量預計將呈現微幅下降或較大幅度的下降，儘管2026年降幅可能收斂，但短期內仍是負面因素。
  • 能源轉型風險 (P28)：全球能源結構轉型（從煤炭轉向再生能源）將長期影響傳統化石燃料的運輸需求。
  • 中國需求不確定性 (P28)：中國宏觀經濟政策的不確定性以及其對大宗商品需求的潛在影響，增加了市場風險。
  • 貿易戰與關稅政策影響 (P26, P28)：美國關稅政策儘管對乾散貨總體影響有限，但仍可能削弱全球經濟增長，並減少部分貿易量，增加市場不確定性。
  • 紅海危機緩解的潛在影響 (P28)：若紅海航線完全恢復正常，由於繞道而產生的額外噸海浬需求將會減少，儘管報告稱對乾散貨部門影響有限，但仍是一個潛在的負面因素。
  • 保護主義抬頭 (P28)：國際貿易保護主義的興起可能導致全球經濟增長放緩，貿易量減少，增加國際市場的不確定性。

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