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- 本公司受邀參加凱基證券舉辦之法人說明會，說明公司產業概況及營運成果。
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聯成化科 (1313) 法人說明會分析報告 - 2026/Q1 營運狀況與展望
整體分析與總結
本次聯成化科（1313）的法人說明會，提供了其 2026 年第一季的營運成果，並對市場趨勢與公司發展進行了展望。整體而言，聯成化科在 2026/Q1 展現了營運回升的跡象，銷量年增 10%，毛利率也提升至 6.2%，這主要歸因於中國大陸的節能監察升級、原料供應改善以及公司自身的銷售策略調整。報告中亦提及了國際經濟情勢及石化業面臨的挑戰，但公司積極應對，聚焦高值產品與高端市場，顯示出其對中長期成長的信心。
對股票市場的潛在影響：
- 利多：
- 銷量年增 10%、毛利率提升至 6.2% 的營運數據，顯示公司營運狀況的改善，若此趨勢能持續，對股價將是正面激勵。
- 中國大陸節能監察升級，利好乙烯法 PVC，有助於加速高能耗電石法產能出清，改善供給結構，進而提升聯成在此領域的競爭力。
- 公司積極拓展高端市場與應用，並聚焦高值產品，符合產業升級趨勢，長期有助於提升獲利品質與市場地位。
- 穩健的財務結構，包括負債佔資產比率與淨負債佔資產比率的合理水平，以及良好的償債能力（流動比率與速動比率），提供公司應對市場波動的緩衝。
- 利空：
- 報告中提及國際經濟情勢複雜，如中東地緣衝突、全球貿易壁壘升高、中國大陸產能外溢等，這些不確定因素可能對整體石化產業鏈造成壓力。
- 原油、乙烯、丙烯等原料價格波動加劇，以及成本難以轉嫁至終端售價，將持續對公司的獲利能力構成挑戰。
- 中國大陸低價產品的持續競爭，尤其是在 PVC 和某些可塑劑領域，可能壓縮聯成的利差空間。
對未來趨勢的判斷：
- 短期趨勢：2026 年第二季，市場可能仍會面臨高成本、弱需求、低價競爭的挑戰，價格傳導困難。然而，聯成化科透過其銷售策略和產品組合的優化，有望維持穩健的營運表現。
- 長期趨勢：中國大陸環保法規的持續升級，將是推動環保型可塑劑（如 DINP 和 DINCH）成為中長期成長主軸的關鍵。聯成在 DINP 市場的領導地位，以及其對高端應用和市場的聚焦，預示著良好的長期成長潛力。
投資人（特別是散戶）應注意的重點：
- 關注銷量與毛利率變化：密切關注公司下一季度的銷量和毛利率表現，這是衡量公司營運狀況的關鍵指標。
- 理解產業趨勢：深入了解石化產業的供需變化、原料價格波動、環保法規影響以及中國大陸市場的動態，這將有助於判斷聯成化科的經營風險與機會。
- 重視公司策略執行：聯成化科的「核心方向：以穩健經營提升獲利品質，以高值產品與高端市場推動中長期成長」是其未來發展的關鍵。投資人應關注公司能否有效執行此策略。
- 留意國際經濟情勢：全球經濟的不確定性是影響石化產業的重要因素，投資人應留意地緣政治、貿易摩擦等可能對公司營運造成衝擊的宏觀經濟事件。
- 檢視財務報表：儘管短期內獲利可能面臨壓力，但公司穩健的財務結構和良好的償債能力提供了安全邊際。
詳細分析
2026/Q1 經營績效
合併營業額
2026 年第一季，聯成化科合併營業額為 144 億元，較去年同期微減 0.8%。雖然整體營收略有下滑，但銷量達到 47.6 萬噸，較去年同期成長 10.0%。這表明營業額下降的主要原因是售價下跌，而非銷量的萎縮。同時，毛利率提升至 6.2%，較去年同期成長 3.2%，顯示公司在成本控制或產品結構上取得了一定的成效，能夠在高價原料環境下維持或提升獲利能力。
從產品結構來看，2026/Q1 總營收 144 億元中，可塑劑佔比最高，達到 80%；其次是 PVC 佔 12%，酸酐佔 7%，以及特化和物流各佔 0.3% 和 0.6%。這顯示可塑劑仍然是聯成化科的核心業務。
稅前損益
與 2024 年同期持續虧損的狀況相比，2026 年第一季聯成化科的稅前損益顯示出顯著的改善。經過 2024 年各季度的持續虧損（2024Q1: -11 億元，2024Q2: -6 億元，2024Q3: -7 億元）以及 2025 年的虧損收窄（2024Q4: -3 億元，2025Q1: -3 億元，2025Q2: -2 億元，2025Q3: -2 億元，2025Q4: -5 億元），在 2026 年第一季，公司成功實現了 1 億元的稅前損益，轉虧為盈。
財務結構與償債能力
從 2022 年至 2026 年第一季的財務比率分析，聯成化科的財務結構保持相對穩定。負債佔資產比率在 43.6% 至 48.4% 之間波動，而淨負債佔資產比率則在 41.1% 至 43.6% 之間。2025 年的負債佔資產比率為 45.0%，淨負債佔資產比率為 41.1%，在 2026 年 Q1 分別為 47.5% 和 43.8%，整體顯示公司維持著相對健康的財務槓桿水平。償債能力方面，流動比率在 2023 年達到高峰 251.9% 後略有回落，2026 年 Q1 為 231.4%；速動比率則相對平穩，在 66.5% 至 123.1% 之間波動，2026 年 Q1 為 112.3%。這些數據表明公司具備良好的短期償債能力。
2026/Q1 營運表現回升：銷量年增 10%，毛利率提升至 6.2%
2026 年第一季，聯成化科的營運表現出現明顯回升。銷量達到 47.6 萬噸，較去年同期成長 10.0%。毛利率也提升至 6.2%，較去年同期提升 3.2%。
銷量成長動力主要來自：
- 農曆年前的備貨需求。
- 中國大陸於 4 月 1 日取消出口退稅所帶來的搶出口效應。
- 中東衝突導致的石化品供應緊張和價格上漲，以及客戶的剛需備貨。
毛利成長動力主要來自：
- 利用中國大陸的原料優勢，快速反應並補充現貨。
- 透過控量保價及以量定銷的策略，動態報價以反映成本，進而維持獲利。
從主要產品的銷售量來看，可塑劑在 2026/Q1 的銷售量為 34.5 萬噸，較去年同期成長 10.7%；PVC 銷售量為 8.8 萬噸，較去年同期成長 14.2%；酸酐銷售量為 4.1 萬噸，較去年同期成長 9.3%。此數據顯示公司主要產品均有穩定的成長動能。
2026/Q2 國際經濟情勢與石化業挑戰
2026 年第二季，國際經濟情勢與石化業面臨多重挑戰：
- 國際經濟情勢重大事件：
- 中東地緣衝突：導致油價與運費高檔震盪，能源供應不確定性升高。
- 全球貿易壁壘升高：關稅、反傾銷與認證增加，供應鏈與貿易流向重組。
- 中國大陸產能外溢：內需未全面恢復，低價出口壓力持續。
- 全球需求恢復不同步：部分市場回溫，但整體需求仍疲弱。
- 對石化業的挑戰：
- 原料波動加劇：原油、乙烯、丙烯價格高檔震盪，採購與庫存風險升高。
- 成本難以轉嫁：高成本面臨弱需求，PA、PVC、可塑劑的利差受到壓縮。
- 價格競爭加劇：中國大陸低價供給持續壓抑市場。
- 客戶採購轉保守：以短期下單、低庫存操作為主，庫存去化時間拉長。
綜合以上因素，第二季石化業的主軸為「高成本、弱需求、低價競爭、價格傳導困難」。
PA 營運重點：外售最小化、優先自用、聚焦高端、優化整體利差
針對高 OX 成本、萘法低價競爭、需求轉弱的市場環境，聯成 PA 業務的營運重點在於優化整體利差。主要的策略包括：
- 外售 PA 最小化，降低低利銷售。
- 優先自用 PA 生產可塑劑，提升整體獲利。
- 聚焦鄰法 PA 高品質、高穩定性應用市場。
- 以產業鏈整合優化量價與利差。
儘管面臨壓力，報告指出，OX 價格高於鄰法 PA 售價，PA-OX 价差倒掛擴大，鄰法 PA 成本居高，外售獲利承壓。萘法 PA 則面臨低價競爭，持續壓抑市場。下游需求轉弱，價格修復受限。高 OX 成本也難以向下游轉嫁。
可塑劑營運重點：彈性產銷、低庫存採購、拓展外銷、提升產品組合
儘管 5 月起需求與銷售放緩，但整體市場表現仍優於去年。聯成可塑劑業務的營運重點轉向穩健銷售與風險控管。策略包括：
- 依訂單與行情動態調整採購及銷售節奏。
- 維持原料中低水位，彈性調節醇類供應，降低高價庫存風險。
- 運用中國大陸原料優勢，支援出口與貿易。
- 拓展歐美日與高端應用市場機會。
從價格趨勢來看，中國大陸 DOP – DOTP – DINP 在 2026 年 5 月 27 日的價格分別為 9,050、8,950、9,250 RMB/MT，顯示市場價格從 1-4 月的高檔有所回落。整體需求與銷售表現仍優於去年同期，但客戶採購轉趨審慎，以短期下單、低庫存操作為主。中國大陸低價產品外溢，東南亞競爭加劇。
中國大陸法規升級與 INA 原料供應改善推動 DINP 與 DINCH 成為中長期成長主軸
中國大陸的法規升級，如 DEHP、DBP 被列入《優先控制化學品名錄》，預計將加速環保型可塑劑（如 DINP、DINCH）的市場替代趨勢。此外，INA 新增供應（鎮海煉化 20 萬噸 INA 裝置 5 月投產）也提升了客戶切換 DINP 的信心。聯成憑藉穩定的料源與多元產地，鞏固了 DINP 市場領導地位。
報告預計 2026 年中國大陸可塑劑需求約 528 萬噸，DINP 佔比預計將從 2025 年的 7% 提升至 9%。
聯成化科在中國大陸 DINP 市場佔有率近 8 成，擁有穩定的 INA 料源、卓越的品質及深厚的客戶基礎，這些是其核心競爭力。
其策略核心為法規趨嚴、原料供應改善、性能升級驅動市場轉型，DINP 與 Non-P 可塑劑將持續引領中國大陸市場成長。
PVC 營運重點：動態開工、控量銷售、發揮乙烯法品質優勢
在退稅取消後，中國大陸 PVC 出口需求降溫，價格回落，但 C2 成本仍高，VCM-PVC 產業鏈利差承壓。報告指出，高價 VCM 壓縮了 PVC 的獲利空間。房地產不振、內需疲弱，區域接單競爭加劇。中國大陸低價電石法 PVC 持續衝擊市場。
聯成 PVC 的銷售策略為：
- 依 VCM-PVC 利差，動態調節開工。
- 依原料合約供應量，控量銷售。
- 強化乙烯法 PVC 品質與應用優勢，聚焦近區銷售與高品質客戶接單。
中國大陸節能監察升級被視為利好乙烯法 PVC 的因素。新的 GB21257-2024 標準提高了能耗門檻，乙烯法 PVC 在通用型和糊用型均比電石法更具優勢，更容易符合 2 級/1 級標準。這將有助於加速高能耗電石法產能出清，改善供給結構，並提升聯成乙烯法 PVC 的合規與穩定經營優勢，同時有利於拓展高端客戶、出口市場與 ESG 採購，並改善中長期低價競爭，提升產業進入門檻。
2026 展望
2026 年的營運主軸將圍繞著「穩固基本盤、優化產品組合、強化競爭優勢、拓展成長機會」展開。
- 營運主軸：
- 01 控風險・守獲利：守住利差與現金流，透過彈性開工、低庫存操作、嚴控跌價風險，以及管控 PVC-VCM / PA-OX 利差。
- 02 強韌供應・降風險：提升供應鏈韌性，透過多元原料來源、掌握現貨窗口。
- 03 產品優化・轉向高值：提升組合與獲利品質，擴大 DINP / Non-P 比重，發揮乙烯法 PVC 優勢，PA 優先自用、外售最小化。
- 04 市場拓展・聚焦高端：布局中長期成長動能，強化高端應用，把握法規替代機會，拓展歐美日市場。
核心方向：以穩健經營提升獲利品質，以高值產品與高端市場推動中長期成長。
聯成集團營運布局 項目 內容 成立時間 1976年8月 股票上市 1989年台灣證券交易所股票上市 (代號: 1313) 市場地位 全球最大苯酐及可塑劑製造商 產銷基地 亞洲布局七大產銷基地 客戶數 行銷全球超過4,700個客戶 營運據點
- 中國大陸：遼寧盤錦、江蘇鎮江、江蘇泰州、廣東中山、廣東珠海
- 台灣：台北總部、高雄林園/臨海
- 其他：香港、泰國曼谷、越南胡志明、馬來西亞關丹
三大事業群 事業群 主要產品/服務 核心事業
- 泛用可塑劑：DEHP, DBP, DINP, DPHP, DOTP/UN488
- 酸酐：苯酐 (PA), 馬林酐 (MA), 富馬酸 (FA)
- 聚氯乙烯樹脂 (PVC)
特化事業
- 環保可塑劑：DINCH/UN899, 聚酯 (UN600系列), 對苯 (DINT/UN499), 線性 (DnDP/UN200, 911P/UN291, 810TM/UN380, TNOTM, DUP), 偏苯三甲酸酯 (TOTM, TINTM/UN399, TPHTM/UN300), 己二酸酯 (DOA,DINA,DPHA/UN100), 生質 (ESBO, DOS,植物油基,聚酯型)
- 回收PET再生永續可塑劑：(r-DOTP, r-DINT, r-DINCD)
- 不飽和聚酯樹脂 (UPR)
- 聚酯多元醇 (Polyester Polyol)
物流與服務事業
- 散裝化學品碼頭裝卸
- 道路運輸 (普通與危化)
- 化學品儲槽
- 各類貨物倉庫
- 桶/袋裝化學品灌裝服務
- 代理報關
- 貿易銷售
- 蒸汽能源
2025年 vs 2026/Q1 營運數據對比 項目 2025年 (全年) 2026/Q1 變動說明 營收 588億元 144億元 2026/Q1 較去年同期微減 0.8% 銷量 198萬噸 47.6萬噸 2026/Q1 較去年同期成長 10.0% 毛利率 N/A (未提供) 6.2% 2026/Q1 較去年同期提升 3.2% 主要營收影響因素 營業額下降，主要係售價下跌，但銷量仍持平 N/A N/A
2026/Q1 主要產品銷售量與年成長率 (YoY %) 產品 2025Q1 銷售量 (萬噸) 2026Q1 銷售量 (萬噸) 年成長率 (YoY %) 可塑劑 31.2 34.5 +10.7% PVC 7.7 8.8 +14.2% 酸酐 3.8 4.1 +9.3%
2022~2026.Q1 財務結構比率 年份/期間 負債佔資產比率 (%) 淨負債佔資產比率 (%) 2022 48.4 43.6 2023 46.0 42.7 2024 48.3 43.6 2025 45.0 41.1 2026 Q1 47.5 43.8
2022~2026.Q1 償債能力比率 年份/期間 流動比率 (%) 速動比率 (%) 2022 140.0 66.5 2023 251.9 116.3 2024 210.1 119.0 2025 239.5 123.1 2026 Q1 231.4 112.3
2026年中國大陸 PVC 能耗限額重點 (GB21257-2024) 項目 通用型 PVC 糊用型 PVC 1級 2級 3級 1級 2級 3級 電石法 <185 ≤193 ≤270 ≤430 ≤450 ≤480 乙烯法 ≤150 ≤175 ≤210 ≤355 ≤385 ≤415
對UPC乙烯法的利好 編號 項目 1 加速高能耗電石法產能出清，供給結構有望改善。 2 乙烯法更易符合節能監察要求，合規與穩定經營優勢提升。 3 高端客戶、出口市場與 ESG 採購，更重視低能耗與製程品質。 4 有助凸顯 UPC 乙烯法 PVC 的品質穩定性與應用優勢。 5 中長期有利改善低價競爭，提升產業進入門檻。
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