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聯成化科法人說明會報告分析與總結
本報告呈現聯成化科（股票代碼：1313）在複雜多變的全球經濟環境中，所面臨的挑戰與其應對策略。整體而言，公司雖身處充滿外部利空因素的市場，但透過積極的內部調整、產品組合優化及市場拓展策略，展現出一定的韌性與中長期成長潛力。報告內容反映了公司對現有困境的清晰認知，並提出多項具體的應對方案，特別是在高價值產品、綠色轉型和新興市場布局方面。
報告的整體觀點
本報告揭示了聯成化科在 2025 年及 2026 年初的營運狀況，並展望了未來的發展。核心觀點可歸納如下：
- 外部挑戰嚴峻： 全球經濟放緩、中東地緣政治衝突導致的能源與原料價格上漲、供應鏈受阻、高通膨壓力以及主要國家降息推遲等，均對石化產業構成顯著的營運壓力。
- 內部營運具韌性： 儘管外部環境艱困，公司在 2025 年銷量大致持平，且可塑劑產品線實現穩健成長。2026 年初銷量亦呈現回溫趨勢，顯示公司在逆勢中仍能維持一定的銷售動能。
- 策略轉型與升級： 公司正積極從傳統泛用產品轉向高毛利、差異化、應用導向的特用化學品，並大力投入循環經濟、綠色材料的研發與生產（例如利用廢 PET 生產低碳可塑劑）。同時，透過數位轉型與 AI 應用提升營運效率。
- 市場拓展明確： 將印度視為重要的中長期成長引擎，積極搶進其龐大的內需市場與基礎建設帶來的商機，並持續深化亞洲區域布局。
- 財務表現改善： 2025 年的稅前虧損幅度相較 2024 年顯著收斂，同時負債比率下降，流動與速動比率提升，顯示公司財務結構趨於健康，償債能力穩健。
對股票市場的潛在影響
- 短期影響：
- 利空因素： 持續的高原料成本、全球經濟不確定性以及公司尚未轉虧為盈的狀態，可能在短期內壓抑股價表現。若油價或運費進一步上漲，將對市場情緒造成負面衝擊。
- 利多因素： 2026 年初銷量回溫以及虧損收斂的趨勢，若能延續並轉為獲利，可能會在短期內為股價帶來正面催化劑。公司應對挑戰的策略性和韌性，亦可能吸引部分價值型投資者。
- 長期影響：
- 利多因素： 公司在高價值、環保永續產品（如回收 PET 再生可塑劑、汽車/醫療級特用材料）的戰略布局，以及在印度等高成長市場的深耕，與全球產業發展趨勢高度吻合，有望在中長期為公司帶來新的成長曲線和更高的獲利空間。數位轉型與 AI 應用亦將提升長期競爭力。
- 市場重估機會： 隨著公司轉型成果逐步顯現，市場對其的估值可能從傳統石化股轉向特用化學或綠色材料股，從而帶來估值重估的機會。
對未來趨勢的判斷（短期或長期）
- 短期趨勢（未來 6-12 個月）： 預期全球石化產業仍將在高波動性環境中運行，受地緣政治、能源價格和全球經濟復甦速度影響。聯成化科的營運表現將主要取決於其成本轉嫁能力、供應鏈管理效率以及主要產品線（特別是可塑劑和 PVC）的需求穩定性。Q1 2026 的銷量回升提供了正面訊號，但持續性仍待觀察。
- 長期趨勢（未來 1-3 年以上）： 聯成化科的長期發展前景看好。公司在產品高值化、綠色轉型（特別是 Upcycling 技術）以及印度市場的深耕，預計將成為未來成長的核心動能。這些策略有助於降低對傳統泛用化學品市場波動的依賴，提升產品毛利率，並在全球追求永續發展的大趨勢中搶佔先機。數位轉型則能進一步鞏固其運營優勢。
投資人（特別是散戶）應注意的重點
- 關注宏觀經濟風險： 散戶投資人應密切關注全球油價、航運成本、地緣政治衝突（特別是中東局勢）以及主要央行的貨幣政策，這些因素將直接影響石化產業的景氣和公司的獲利能力。
- 原料成本與產品價格傳導： 觀察公司關鍵原料（如 OX、VCM、丙烯）的價格走勢，以及公司能否有效地將上漲的成本轉嫁給下游客戶，這是判斷短期獲利表現的關鍵指標。
- 印度市場的執行成果： 印度市場是聯成的成長亮點，散戶應關注公司在印度的市場佔有率、營收貢獻以及基礎建設進度等相關數據，判斷其布局策略是否能轉化為實際的獲利。
- 綠色產品與高值化轉型： 關注公司環保可塑劑、高階特用材料（如汽車、醫療應用）的研發進度、量產能力及市場接受度，這將是衡量公司長期成長潛力和股價重估價值的關鍵。
- 財務指標的改善持續性： 雖然 2025 年虧損收斂且財務結構改善，但散戶應持續追蹤公司能否在未來季度實現穩定獲利，並觀察負債比率和償債能力指標是否持續優化。
- 風險分散： 鑑於石化產業的周期性及宏觀經濟影響較大，建議散戶應分散投資組合，避免將所有資金集中於單一產業或個股。
聯成化科法人說明會重點摘要與趨勢分析
聯成集團營運佈局與市場地位
- 聯成化科為全球最大的苯酐（PA）及可塑劑（Plasticizers）製造商之一，兩者在全球市場佔有率均達 15%。
- 公司產品線多元，涵蓋泛用可塑劑、環保可塑劑、酸酐、不飽和聚酯樹脂、聚氯乙烯樹脂及聚酯多元醇等。
- 營運網絡廣布亞洲，設有中國大陸、台灣、香港、泰國、越南及馬來西亞等多處生產、儲運與營銷據點。
判斷：利多
- 全球市場領導地位確保一定的規模經濟與客戶基礎。
- 多元的產品組合與廣泛的亞洲布局有助於分散風險並捕捉區域成長機會。
2025 年銷售量與產品組合優化
- 總銷售量： 2025 年總銷售量為 198 萬噸，較 2024 年微幅下降 0.6%，近三年銷量維持在 195-200 萬噸區間，顯示在需求平淡下整體出貨規模仍保持穩健。
- 主要產品銷售量（YoY%）：
- 可塑劑：147 萬噸 (+5.6%)。 銷量穩健成長，反映核心產品競爭力與市場拓展成效持續提升。
- PVC：33 萬噸 (-22%)。 銷量顯著下滑，但公司表示在 VCM 供緊環境下，依託優勢原料供應，彈性調控 PVC 產銷，確保整體獲利。
- 酸酐：16 萬噸 (+0.8%)。 銷量持平。
判斷：中性偏利多
- 可塑劑穩健成長是核心亮點，顯示產品競爭力。
- PVC 銷量下滑是利空，但公司強調獲利維持，顯示有效的供應鏈管理與彈性策略。
2026 年初營運概況與市場展望
- 2026 年 1-2 月產品總銷量：27.2 萬噸 (+6.1%)。
- 可塑劑：19.2 萬噸 (+5%)。
- PVC：5.3 萬噸 (+13%)。
- 酸酐：2.3 萬噸 (+3%)。
趨勢： 2026 年初整體銷量顯著回溫，特別是 PVC 強勁反彈。
- 2026 年初需求回溫（Q1 接單優於預期）： 受農曆年前客戶備貨與中國大陸 PVC 4 月取消出口退稅政策調整的搶出口效應帶動。
- 3 月中東衝突升溫： 能源及原料供應受阻，石化降產供緊，推升高生產成本支撐產品報價。客戶因漲價預期心理提前備貨，使 3 月銷量穩定，但市場對 4 月需求審慎觀望。
- 區域銷售結構優化： 深化核心市場經營，拓展印度等高成長區域。中國大陸原料供應來源多元，韌性較強。印度為重要成長引擎，受基建投資、製造業成長及歐印 FTA 帶動塑膠加工需求擴張。
判斷：利多與利空並存
- 利多： 2026 年初銷量顯著回溫、Q1 接單優於預期以及印度市場的潛在成長動能。
- 利空： 中東衝突推升石化成本，帶來供應鏈波動與市場不確定性。
全球經濟與地緣政治挑戰
- 降息推遲： 通膨擔憂再起，主要央行（Fed, ECB, BOE, BOJ）維持緊縮貨幣政策。
- 中東局勢緊張： 荷姆茲海峽封鎖導致油價上漲、運費上升及供應鏈延遲。布蘭特油價一度飆升至 119.5 美元/桶，創 2022 年以來高點，推升全球能源、物流與石化原料成本壓力。
- 中國大陸經濟放緩： 房地產市場疲軟、產能過剩、反內捲與供給側調整問題。
- 貿易與關稅政策不確定性： 地緣政治風險與投資審慎態度。
- 全球經濟成長放緩： 製造業低迷與投資壓力。高盛預測 2026 年全球 GDP 成長率從 2.9% 下修至 -0.3%。
判斷：利空
- 多重宏觀經濟及地緣政治挑戰將持續對全球石化產業帶來負面影響，抑制終端需求並推高營運成本。
核心產品供應與價格趨勢
- OX 供應趨緊： 原油及石腦油原料短缺，亞洲煉廠降產，PX-OX 價差擴大導致優先產 PX。OX 供應預期 4-5 月仍偏緊，支撐高價。OX CFR China 價格達 $1,190/MT，創 2022 年以來新高。
- PA 成本壓力： OX 價格推升鄰法 PA 生產成本，下游對高價接受度轉趨審慎，導致價格傳導承壓。
- 萘法 PA 優勢： 萘法 PA 價格優勢擴大，可分流鄰法 PA 需求（萘法 PA 8,150 元/噸 vs 鄰法 PA 9,100 元/噸）。
- 可塑劑原料（2EH）供應緊張： 丙烯成本上升、供應受限、OXO 裝置降載，2-EH 價格攀升。印度與印尼 OXO 裝置關停或不可抗力，東北亞生產商亦面臨原料短缺風險，可能導致 DOTP 出貨中斷。中國大陸丙烯來源多元，2EH 供應相對寬鬆。
- 可塑劑價格上行： DOP/DOTP 價格受原料驅動持續上行（DOTP $1,440/MT、DOP $1,390/MT）。
- EDC-VCM-PVC 供應收緊： 乙烯供緊、EDC/VCM 廠商降產、美國檢修季供應有限，VCM 價格快速上行。PVC 價格創近三年高點，全球供應收緊。
- 中國大陸 PVC 供需改善： 電石法 PVC 相對具生產及價格優勢，且中國大陸反內卷政策（取消出口退稅、供給側改革、淘汰落後產能）有助於改善 PVC 供需結構。
判斷：利多與利空並存
- 利多： 萘法 PA 價格優勢、中國大陸 2EH 供應韌性、可塑劑及 PVC 產品價格上漲，以及中國 PVC 政策改善供需結構。
- 利空： OX、VCM、丙烯等關鍵原料持續供應緊張與價格高企，推升公司生產成本，並可能面臨部分區域供應中斷風險。
研發與產品策略
- 產品高值化與差異化： 透過產學研聯盟合作、優化產品組合，聚焦高階特用材料，並布局替代產品以因應區域法規變化。
- 研發前線化： 深化客戶拜訪，掌握市場競爭趨勢，解決客戶痛點，提供整體解決方案，加快產品導入。
- 循環經濟與綠色材料： 導入環保低碳、生質產品及回收廢塑料再利用，實踐綠色永續生產。
- 高潛力應用聚焦： 汽車（車用革、耐高壓電線、內飾部件）、醫療（無味級、醫療級產品技術）與電線電纜（強耐油型聚酯可塑劑 UN604）。
- 1+5 產業聯盟： 利用廢 PET 瓶發展低碳綠色可塑劑（UPCycling），透過關鍵氫化技術突破品質瓶頸，賦予透明性與高相容性，已完成合成技術開發與 Pilot 階段，送樣客戶驗證。該計畫獲經濟部產發署支持，有助提升國際競爭力與國際 ESG 趨勢。
判斷：利多
- 積極轉型至高附加價值、環保永續、應用導向的產品策略，有助於提升公司長期競爭力與獲利能力，符合未來產業發展趨勢。
印度市場拓展
- 印度為聯成東協布局的雙引擎核心市場，公司持續搶進印度高需求市場缺口，提供廣泛多元可塑劑產品組合。台灣廠 PA 已取得印度 BIS 認證。
- 內需引擎： 受益於 12.2 兆盧比（2026/27 財年）的基建紅利、6-7% 以上的 GDP 增長率，以及城市化與中產階級崛起帶動建築與消費需求，推動 PVC 需求穩健增長。
- 出口引擎： 歐盟-印度自貿協定（FTA）使約 99% 歐盟對印度關稅歸零，帶動鞋類、合成革、PVC 塗層織物等可塑劑需求激增。
- PLASTINDIA 2026 展會聚焦新興市場增長潛力。
- UN480（對苯二甲酸二異辛酯）在耐熱性、相容性及產品耐久性方面優於傳統 DOTP，具產品競爭力。
判斷：利多
- 印度市場是公司重要的中長期成長動能，受益於強勁的內需、基礎建設投資及有利的貿易政策。
- 公司產品在印度市場的競爭力亦有助於市場拓展。
數位轉型與 AI 應用導入計畫
- 目標為提升效率、知識賦能與智慧維護，持續提升營運效率與生產力。
- RPA 流程自動化： 自動化重複性作業，優化流程並降低人為錯誤，提升營運效率與準確度。
- KM 知識管理 + AI Agent： 整合內部知識與資料，提升資訊檢索效率，強化決策支援能力。
- IoT + AI 智慧維護： 即時監測設備運轉，推動預測性維護，提升生產穩定性與設備可靠度。
判斷：利多
- 導入先進技術提升內部管理與營運效率，有助於鞏固公司長期競爭力。
高波動環境下的應對策略
- 區域市場深化： 深化印度與東南亞布局，強化客戶與通路基礎，擴大區域競爭優勢。
- 產品高價值化： 提升特殊化與環保型產品比重，聚焦高附加價值應用，優化產品組合與獲利品質。
- 營運韌性提升： 強化採購、庫存與接單管理，提升成本效率與供應彈性，強化抗週期能力。
判斷：中性偏利多
- 公司的應對策略全面且積極，有助於在高波動環境中維持穩健經營並捕捉成長機會。
經營績效與財務狀況
合併營業額
季度 2024Q1 (台幣億元) 2024Q2 (台幣億元) 2024Q3 (台幣億元) 2024Q4 (台幣億元) 2025Q1 (台幣億元) 2025Q2 (台幣億元) 2025Q3 (台幣億元) 2025Q4 (台幣億元) 營業額 178 204 170 181 146 150 146 146
- 趨勢： 2025 年各季度合併營業額（介於 146-150 億台幣）相較 2024 年各季度（介於 170-204 億台幣）明顯下滑。
- 總結： 2025 年總營收為 588 億台幣。報告指出，相較 2024 年營業額下降主要係因售價下跌，但銷量仍持平。
- 2025 年總營收產品佔比： 可塑劑佔 81%（主要營收來源），PVC 佔 11%，酸酐佔 7%，特化佔 0.4%，物流佔 0.9%。
判斷：利空
- 營收因售價下跌而顯著下降，顯示市場競爭或產品價格壓力較大。
稅前損益
季度 2024Q1 (台幣億元) 2024Q2 (台幣億元) 2024Q3 (台幣億元) 2024Q4 (台幣億元) 2025Q1 (台幣億元) 2025Q2 (台幣億元) 2025Q3 (台幣億元) 2025Q4 (台幣億元) 稅前損益 -11 -6 -7 -3 -3 -2 -2 -5
- 趨勢： 公司在 2024 年和 2025 年均呈現稅前虧損，但 2025 年的虧損幅度（介於 -2 至 -5 億台幣）相較 2024 年（介於 -3 至 -11 億台幣）有所收斂，尤其 2025 Q1-Q3 虧損明顯減少。2025 Q4 虧損略擴大。
判斷：利空（但有改善跡象）
- 持續虧損是利空，但虧損幅度收斂顯示公司在成本控制或產品組合優化方面取得一定成效。
財務比率：財務結構（2022-2025 年）
年度 負債佔資產比率 (%) 淨負債佔資產比率 (%) 2022 48.4 43.6 2023 46.0 42.7 2024 48.3 43.6 2025 45.0 41.1
- 趨勢： 2025 年負債佔資產比率和淨負債佔資產比率均較 2024 年有所下降，分別從 48.3% 降至 45.0% 和從 43.6% 降至 41.1%。
判斷：利多
- 財務結構改善，負債比率降低，顯示公司風險控制能力增強。
財務比率：償債能力（2022-2025 年）
年度 流動比率 (%) 速動比率 (%) 2022 140.0 66.5 2023 251.9 116.3 2024 210.1 119.0 2025 239.5 123.1
- 趨勢： 2025 年流動比率為 239.5%，較 2024 年的 210.1% 有所提升；速動比率為 123.1%，亦較 2024 年的 119.0% 提升。兩者均維持在健康水平。
判斷：利多
- 償債能力穩健且持續改善，顯示公司短期償債壓力較小。
總結
聯成化科的法說會報告，描繪了一家在外部環境劇烈變化下，積極應對與轉型的公司。儘管 2025 年受售價下跌影響營收下滑且持續虧損，但虧損幅度有所收斂，且財務結構與償債能力顯著改善，顯示公司在營運管理與成本控制方面取得成效。2026 年初的銷量回溫，特別是可塑劑與 PVC 的成長，為短期營運注入了信心。
從長期來看，聯成化科的策略方向清晰且具備前瞻性：深耕高價值、差異化、應用導向的特用化學品市場；積極擁抱循環經濟與綠色材料，以 Upcycling 技術為代表的綠色產品布局符合全球 ESG 趨勢；同時將印度市場定位為重要的成長引擎，搶占新興市場的龐大商機；並透過數位轉型與 AI 應用提升營運效率與競爭力。這些布局有望為公司在中長期帶來新的成長動能與更高的獲利空間。
對股票市場的潛在影響
- 短期而言， 全球石化產業的逆風（高油價、地緣政治、經濟放緩）以及公司尚未轉虧為盈的狀態，可能限制股價的上漲空間。然而，如果 2026 年初的銷量復甦能持續轉化為獲利改善，則可能帶來短期的正面催化。
- 長期而言， 公司的戰略轉型和新興市場布局，若能有效執行並產生成果，將有助於公司擺脫傳統石化產業的周期性，提升估值，並吸引長期投資者。
對未來趨勢的判斷（短期或長期）
- 短期內（未來 6-12 個月）， 市場仍將充滿不確定性，聯成化科的表現將高度依賴其成本轉嫁能力和市場需求的穩定性。
- 長期而言（未來 1-3 年以上）， 公司的轉型策略與全球永續發展趨勢契合，若能持續推進並實現綠色產品與高階應用市場的突破，將有望建立更穩固的競爭優勢和盈利模式。
投資人（特別是散戶）應注意的重點
散戶投資人應保持謹慎，並重點關注以下幾點：
- 獲利能力轉折點： 密切追蹤公司何時能實現穩定獲利，這是判斷營運改善是否實質化的關鍵。
- 原料成本壓力與轉嫁能力： 持續關注國際原油與石化原料價格，以及公司能否成功將成本轉嫁給下游客戶。
- 新市場與新產品貢獻： 關注印度市場的實際營收貢獻，以及綠色可塑劑、汽車/醫療應用材料等高值化產品的推廣進度與毛利率表現。
- 財務結構健康度： 雖然財務比率有所改善，但仍需觀察其是否能持續優化，以確保公司在面對市場波動時的抗風險能力。
- 地緣政治風險： 全球地緣政治不確定性仍是潛在的黑天鵝事件，可能隨時影響供應鏈與能源價格，投資人應納入考量。
總體來看，聯成化科正處於轉型的關鍵期，短期挑戰與長期潛力並存。投資人需仔細評估其策略執行力及市場環境變化，方能做出明智的投資決策。
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