聯成（1313）法說會日期、內容、AI重點整理
聯成（1313）法說會日期、直播、報告分析
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聯成化科法人說明會報告分析與總結 (2025年11月21日)
一、報告整體觀點
本報告全面闡述了聯成化科（股票代碼：1313）的營運佈局、市場展望、未來發展策略及近期經營績效。整體而言，報告呈現了公司在全球可塑劑與苯酐市場的領先地位，並積極應對當前宏觀經濟挑戰及產業結構轉型的策略。儘管公司在2025年Q1-Q3面臨營收與獲利顯著下滑的困境，但其正透過七大核心轉型策略，包括產品升級、智能製造、綠色永續發展及全球化合作，致力於提升長期競爭力。中國大陸的經濟刺激與石化「反內卷」政策被視為改善市場供需與價格環境的潛在驅動力。
二、條列式重點摘要
- 公司概況與市場地位：
- 聯成化科成立於1976年8月，並於1989年3月上市（股票代號：1313）。
- 截至2025年9月30日，公司擁有1,912名員工，並在全球化學工業中佔據重要地位。
- 聯成為全球最大的苯酐（PA）及可塑劑製造商，具備亞洲八大產銷基地，服務超過4,700個客戶。
- 2025年產品總年產能達495萬噸，其中可塑劑334萬噸、苯酐74萬噸、PVC 66萬噸。
- 在全球可塑劑市場佔有率達14%，苯酐市場佔有率達12%，顯示其在核心業務領域的領先地位。
- 公司業務涵蓋核心事業（泛用可塑劑、酸酐、PVC）、特化事業（環保可塑劑、不飽和聚酯樹脂、聚酯多元醇）及物流與服務事業。
- 2025年Q1-Q3產品總銷量為144萬噸，其中亞太地區銷售佔比高達97%（中國大陸佔85%）。可塑劑佔產品銷量75%，PVC佔16%，酸酐佔8%。
- 宏觀經濟與市場展望：
- 全球經濟放緩： 國際貨幣基金（IMF）預測2025年全球經濟成長3.2%，2026年3.1%，宏觀環境仍面臨保護主義、供應鏈重組及勞動力結構變動等不確定因素。
- 中國大陸經濟： 預測2025年成長4.8%，2026年4.2%，主要受關稅壓力、房地產長期低迷及國內消費動能減弱影響。
- 中美貿易戰降溫： 2025年11月10日起關稅相互調降，有望對全球經濟產生提振作用。
- 中國刺激政策： 中國大陸積極推動「雙循環」戰略，擴大內需、提振消費與投資（如家電、汽車、數位產品換購補貼、旅遊零售優惠、金融財政支持），預計將帶動建材、汽車、家電、旅遊設施等對石化上游材料的需求。
- 中國石化行業「反內卷」政策： 政府旨在減少過剩產能、淘汰老舊裝置、嚴格節能降碳監管，並引導行業從「價格戰」轉向「價值戰」。這些政策有助於優化產業結構、改善供需失衡，並提升行業利潤空間。
- PVC市場：
- 2025年全球PVC產能6,200萬噸，需求約4,900萬噸；預計2025-2029年全球產能增加900萬噸，主要集中在中國大陸和南亞。
- 歐洲PVC廠因高能源成本、老舊設備及低價進口競爭而陸續關停，有助於平衡全球供應，維持全球操作率約80%。
- 目前PVC價格處於疫情後新低。預期在歐洲減產效應及基建/建築業復甦帶動下，2026年全球PVC需求與價格有望溫和反彈。
- 中國大陸2025年PVC需求預計持平（約2,113萬噸），2026年預期成長3.3%。房市低迷及出口動能不足仍是挑戰。
- 中國「反內卷」政策將調控PVC過剩產能，淘汰能效不達標的舊裝置（特別是電石法PVC），有助於優化產業結構。
- 國際貿易壁壘（印度對中國PVC課徵反傾銷稅）導致中國PVC出口轉向多元市場（越南、泰國、烏茲別克、尼日等）。
- 聯成PVC在中國大陸市場銷售量2025年Q1-Q3較去年同期下降22%，下游建材裝飾行業銷售下降，但電線電纜、人造革需求相對穩定且銷售提升。
- 可塑劑市場：
- 聯成2025年Q1-Q3可塑劑總銷量107.1萬噸，較去年同期增長3.7%，其中在中國大陸銷量增長2.6%，2025年中國大陸市佔約23%。
- 辛醇（2EH）原料價格下跌，帶動DOP價格下跌，且辛醇跌幅大於DOP，顯著提升了DOP利潤空間。預期2026年辛醇價格將持續下跌。
- INA供應增加。聯成透過與主要INA供應商長期合作，穩定掌握INA料源，使DINP產能穩定，在中國大陸市佔率高達70%，強化DINP競爭力。
- PA（苯酐）市場：
- 原油價格回落、鄰二甲苯（OX）供應增加，導致OX價格下行，有望改善PA產品的利潤空間。
- PA下游需求相對疲弱，聯成藉由擴大可塑劑生產，優化生產結構。
- 聯成台灣廠已取得印度PA BIS認證，有助於拓展PA產品的海外市場。
- 公司策略與轉型：
- 七大核心轉型策略： 包括產品升級與市場拓展、策略合作、智能製造工業4.0轉型、供應鏈管理與成本優化、數位轉型與決策智能化、永續發展與碳中和戰略、人才發展與組織優化。
- 研發創新： 建立跨領域研發團隊，投入產品配方開發、材料性能評估、產學合作等，並提供全方位技術服務。
- 綠色轉型： 積極發展無毒、低碳、生質、永續可塑劑，例如回收PET基可塑劑（r-DOTP, r-DINT, r-DINCD）及CO2基可塑劑。並透過「1+5產業聯盟」推動PET廢塑料循環利用。
- 淨零目標： 承諾2025-2030年平均每年減碳2.6萬噸，2030年度減碳4萬噸。積極實施減碳措施，包括提升製程效率、優化能源效率（如蒸汽使用、光伏綠電）等。
- 智慧化與工安： 推動智能製造、優化生產管理（如一鍵操作、輔料自動化、設備線上監測、報表自動化），並導入智慧工安系統（智慧戰情室、無人巡檢車、UWB人員定位、影像辨識）。台灣林園廠為全台首例依循石化智慧安全指引的應用案例。
- 經營績效（2020年~2025年Q3）：
- 合併營業額： 2021年達到高峰819億元後，2022-2024年維持在728-733億元區間。2025年Q1-Q3為441億元，預計全年將較2024年顯著下降。
- 產品營收（2025年Q1-Q3 vs. 2024年Q1-Q3）： 可塑劑營收下降18.9%，PVC營收下降34.8%，酸酐營收下降7.5%。顯示主要產品銷售價格面臨嚴重壓力。
- 產品銷售量（2025年Q1-Q3 vs. 2024年Q1-Q3）： 可塑劑銷售量增長3.7%，酸酐銷售量增長2.6%，但PVC銷售量下降22%。
- 稅後損益與EPS： 公司自2022年起轉為虧損（-12.36億元），2024年虧損擴大至-23.84億元。2025年Q1-Q3仍持續虧損-7.44億元，EPS為-0.56元。
- 財務結構： 負債佔資產比率及淨負債佔資產比率在2022-2024年維持較高水準，2025年Q1-Q3雖略有下降但仍高於2020-2021年，顯示槓桿水平仍較高。
- 償債能力： 流動比率在2022年大幅下降後有所回升（2025年Q1-Q3為222.3%），但速動比率在2025年Q1-Q3再次顯著下降至96.8%，顯示短期流動性（排除存貨後）可能面臨挑戰。
- 資本支出： 2021-2023年資本支出較高（約19-20億元），2024年降至12億元，2025年預算為8億元，顯示資本支出趨於保守或階段性擴張已完成。
三、數字、圖表與表格的主要趨勢分析
- 營運與財務概覽：
合併營業額 (P.5, P.32): 2021年營業額（819億元）達到峰值，隨後在2022年至2024年穩定在約728-733億元區間。然而，2025年Q1-Q3的營業額為441億元，若以線性推估全年，將大幅低於2024年，顯示營業狀況惡化。
產品銷售與營收佔比 (P.8, P.33, P.35): 2025年Q1-Q3，可塑劑在產品銷量和營收中均佔主導地位（銷量75%，營收81%）。
產品營收與銷售量年成長率 (P.33, P.35):
- 可塑劑： 2025年Q1-Q3營收年減18.9%，但銷售量年增3.7%。這表明可塑劑的平均銷售價格顯著下跌。
- PVC： 2025年Q1-Q3營收年減34.8%，銷售量年減22%。PVC業務面臨量價齊跌的嚴峻挑戰。
- 酸酐： 2025年Q1-Q3營收年減7.5%，銷售量年增2.6%。與可塑劑類似，銷售價格亦有所下降。
總體而言，公司主要產品面臨顯著的價格侵蝕壓力，尤其PVC業務表現疲弱。
稅後損益與EPS (P.36): 公司自2022年起轉為虧損，並在2024年擴大至-23.84億元（EPS -1.79元）。2025年Q1-Q3雖虧損縮小至-7.44億元（EPS -0.56元），但仍未轉虧為盈，顯示盈利能力持續承壓。
財務結構與償債能力 (P.37, P.38):
- 負債佔資產比率： 從2020年的43.5%上升至2022年的48.4%和2024年的48.3%，2025年Q1-Q3略降至46.2%，顯示公司槓桿水平較前幾年有所提高。
- 流動比率： 在2022年大幅下降至140.0%後，2023-2025年Q1-Q3有所回升（222.3%），顯示短期償債能力有所改善。
- 速動比率： 在2022年急劇下降至66.5%後有所恢復，但在2025年Q1-Q3再次顯著下降至96.8%，這表明排除存貨後的短期流動性壓力再次顯現。
資本支出 (P.39): 公司在2021-2023年維持較高的資本支出（約19-20億元），而2024年降至12億元，2025年預算進一步縮減至8億元（Q1-Q3已完成5億元）。這可能意味著公司主要的擴張週期已完成，或因應盈利壓力而趨於保守。
- 市場供需與價格趨勢：
全球與中國大陸PVC市場 (P.13, P.14): 全球PVC產能和需求預計在2015-2029年呈現增長趨勢，操作率穩定在80%左右。然而，目前PVC價格處於疫情後新低點，預計在歐洲減產和基建回暖帶動下，2026年價格有望溫和反彈。中國大陸PVC需求在2025年預計持平，2026年預期成長3.3%。中國PVC價格在2024年末至2025年末呈現下降趨勢。
DOP利潤空間 (P.18): 中國大陸華東2EH-鄰法PA-DOP價格走勢顯示，2EH與PA價格下跌，DOP價格亦下跌但跌幅較小，使得DOP利潤空間（價差）在2025年下半年（特別是10-12月）顯著擴大，相較於2024年及2025年上半年有明顯改善。
DINP-DOP價差 (P.19): 2025年第二季因INA裝置檢修，DINP供應趨緊，使得DINP與DOP的價差擴大（DINP價格高於DOP）。2025年第三季INA裝置恢復後價差縮小，但在9-11月再次因陸續檢修而擴大，顯示DINP產品具有較好的獲利能力。
PA價差 (P.20): 國際原油價格預計在2025-2026年持續下跌，帶動OX價格下行。OX-PA價差可望收斂，結合原料成本下降，有望改善PA產品的利潤。
- 永續與智慧化：
碳排放統計 (P.25): 聯成集團的碳排放總量從2020年的819千噸二氧化碳當量逐步下降至2024年的694千噸二氧化碳當量，2025年Q1-Q3為503千噸二氧化碳當量，顯示減碳措施已見成效。
綠色工廠認證 (P.27): 公司在中國大陸的三家工廠（南充2023年、泰州2024年、盤錦2025年）陸續獲得綠色工廠標章，顯示其在環保方面的努力受到認可。
智能製造部署 (P.28): 轉動設備線上監測系統分兩期上線，2025年3月已上線187台設備，2025年10月預計將上線410台設備，顯示智能化工廠的建設進程加快。
四、對股票市場的潛在影響
這份報告揭示了聯成化科在宏觀挑戰與產業轉型中的多重面向，對股票市場具有短期壓力與長期潛力的雙重影響：
- 短期影響：
- 盈利能力承壓： 公司自2022年以來持續虧損，2025年Q1-Q3仍未見好轉，尤其主要產品營收大幅下滑，將持續對股價構成負面影響，可能導致投資者信心不足，股價維持弱勢或震盪。
- 價格競爭激烈： PVC市場價格位於歷史低點且競爭激烈，雖然可塑劑銷售量增長，但價格下跌侵蝕利潤，這些因素將使短期獲利前景不佳。
- 財務指標隱憂： 速動比率在2025年Q1-Q3顯著下降，可能引發市場對公司短期流動性的擔憂，增加財務風險認知。
- 宏觀經濟不確定性： 全球經濟放緩、中國房地產市場疲軟以及國際貿易壁壘等宏觀因素，將持續為公司營運帶來外部壓力。
- 長期影響：
- 轉型效益顯現： 公司積極佈局綠色永續產品（如回收PET基可塑劑）、智能製造和供應鏈優化，這些長期策略符合產業發展趨勢，有望在未來數年內提升營運效率、降低成本並開拓新的高值化市場，進而改善盈利結構和估值。
- 中國政策利好： 中國大陸的經濟刺激政策和石化行業「反內卷」政策若能有效執行，將有助於改善過剩產能、提升產業集中度、引導行業從「價格戰」轉向「價值戰」，從而對聯成等行業龍頭形成長期利好。
- 市場地位鞏固： 作為全球最大的可塑劑及苯酐製造商，聯成憑藉其規模優勢、技術實力和亞洲廣泛的佈局，在產業整合中具有更強的抵抗力和成長潛力。
- 新興市場機會： 取得印度PA BIS認證等措施，有助於公司開拓新興市場，分散對單一市場的依賴風險，並創造新的增長點。
五、未來趨勢判斷
- 短期趨勢（未來6-12個月）： 較為挑戰。 預計公司盈利仍將面臨較大壓力，主要受產品價格下跌和市場需求（特別是PVC下游房地產）疲軟的影響。儘管DOP利潤空間有所改善，但整體獲利能力短期內難以迅速反轉。股價可能反映這些不利因素，維持低位盤整或承受下行壓力。投資者在短期內應保持謹慎。
- 長期趨勢（1-3年及以上）： 潛力逐漸顯現。 聯成在綠色產品、智能製造、研發創新和市場多元化方面的戰略轉型，符合全球產業可持續發展的大趨勢。隨著中國經濟刺激政策的逐步生效以及石化行業「反內卷」政策對產能過剩的治理，產業供需結構有望改善。若公司能有效執行其減碳目標並成功推動高值化產品，將在全球化學品市場中佔據有利地位，長期基本面有望逐步改善，並帶動股價回升。
六、投資人（特別是散戶）應注意的重點
- 盈利能力轉折點： 密切關注公司何時能夠擺脫虧損，實現單季或全年轉虧為盈。這將是判斷公司營運是否觸底回升的關鍵指標。
- 產品價差變化： 特別是可塑劑和PA產品，需緊盯其銷售價格與原料成本之間的價差（如DOP與辛醇、PA與OX）。價差的擴大將直接影響公司毛利率。
- 中國經濟復甦動態： 聯成對中國大陸市場依賴度高，應關注中國房地產市場的實際復甦進度、消費刺激政策的有效性，以及其對石化產品下游需求的影響。
- 綠色轉型與創新成效： 留意公司在環保可塑劑、回收PET利用等綠色產品方面的銷售佔比和獲利貢獻，以及智能製造對生產效率和成本控制的實質效益。這些是公司長期價值的來源。
- 財務健康狀況： 持續監控流動比率和速動比率，特別是速動比率的變動，以評估公司短期償債能力的穩健性。
- 資本支出效率： 觀察公司未來資本支出的投向和效率，確保有限的資金投入能為公司帶來實質的營收和獲利增長。
- 地緣政治與貿易風險： 關注國際貿易政策（如印度對中國的貿易壁壘）對公司出口策略的影響，以及公司如何有效地進行市場多元化佈局。
利多與利空資訊整理 判斷 資訊內容 文件依據 利多 聯成作為全球最大苯酐及可塑劑製造商，市佔率穩定。 P.7 利多 亞洲地區銷售佔比高達97%，亞洲新興市場經濟成長相對穩定。 P.8, P.9 利多 中國大陸刺激經濟政策帶動石化需求，尤其是建材、汽車、家電等下游材料需求。 P.10 利多 中國石化行業「反內卷」政策改善供需失衡，有助於優化產業結構、抑制價格戰。 P.11, P.14 利多 歐洲PVC廠減產、基建/建築回暖，預期2026年全球PVC需求與價格有望溫和反彈。 P.13 利多 可塑劑銷售量持續增長 (+3.7% YoY)。 P.17, P.35 利多 辛醇原料跌價，帶動DOP跌價且跌幅小於辛醇，顯著提升DOP利潤空間。 P.18 利多 聯成掌握INA原料優勢，穩定料源並使DINP在中國大陸市佔率達70%，強化競爭力。 P.19 利多 油價回落、OX價格下行有望改善PA利潤空間；台灣廠取得印度PA BIS認證，切入印度市場。 P.20 利多 七大核心轉型策略，積極佈局高值化、綠色、智能產品與服務，提升長期競爭力。 P.21 利多 綠色轉型及淨零目標，發展環保可塑劑、回收PET利用及減碳措施，符合全球環保趨勢。 P.23, P.24, P.25 利多 智能製造與智慧工安導入，提升生產效率、降低成本、增強安全性。 P.28, P.29, P.30 利空 全球經濟放緩，IMF預測2025-2026年全球及中國大陸經濟成長率持續下降。 P.9 利空 中國大陸房地產低迷、國內消費動能減弱，影響下游市場需求。 P.9, P.14 利空 PVC價格處於疫情後新低，中國大陸PVC市場因貿易壁壘而競爭加劇，價格承壓。 P.13, P.15 利空 2025年Q1-Q3合併營收預計全年將顯著下降。 P.32 利空 2025年Q1-Q3主要產品營收（可塑劑-18.9%、PVC-34.8%、酸酐-7.5%）均大幅下滑，顯示嚴重價格侵蝕。 P.33 利空 2025年Q1-Q3 PVC銷售量大幅下降22%。 P.35 利空 自2022年起持續虧損，2024年虧損擴大，2025年Q1-Q3仍虧損，盈利能力面臨嚴重挑戰。 P.36 利空 負債比率仍處高位，速動比率在2025年Q1-Q3顯著下降，顯示短期償債能力惡化。 P.37, P.38 利空 中國大陸VCM產能增長不足，可能導致VCM供應緊張及成本增加。 P.16
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- 本公司受邀參加凱基證券舉辦之法人說明會，說明公司營運概況及展望。
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