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禾榮科（7799）法說會日期、直播、報告分析

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報告整體分析與總結

本報告為禾榮科技股份有限公司（股票代碼：7799）於2026年3月發布的法人說明會簡報，旨在向投資者介紹其加速器型硼中子捕獲治療（AB-BNCT）技術、市場潛力、營運策略及財務狀況。

整體而言，禾榮科技展現了作為高科技醫療器械公司的強勁發展潛力，其核心的AB-BNCT技術在癌症治療領域具有獨特的優勢。公司在技術研發、法規認證（已取得TFDA醫材許可）、全球市場佈局及建立多元營收模式方面均取得了顯著進展。管理團隊經驗豐富，且具備高效執行力。財務報表顯示，公司目前仍處於投資擴張階段，營運虧損持續擴大，但透過成功的大規模募資，現金儲備充裕，為未來的營運和成長提供了堅實的財務基礎。

對報告的整體觀點

本報告呈現了一個處於高速成長期的生物科技公司形象。禾榮科技不僅專注於提供領先的AB-BNCT全方位解決方案，更透過「刮鬍刀與刀片」的商業模式，建立起設備銷售、維護服務及藥物銷售的多元營收來源。公司在技術創新、臨床應用拓展和國際市場擴張方面均表現出強烈的企圖心與實際進展。儘管財務上仍面臨虧損，但這是此類高科技新藥/醫材公司在產品商業化前期的常見現象。成功的募資活動大幅增強了公司的資金實力，降低了短期營運風險。

對股票市場的潛在影響

禾榮科技作為在台灣新興市場上市（已於2024年11月公發興櫃，並預計於2025年9月上市掛牌）的高科技生技公司，其股票可能被視為高成長潛力股。報告中揭示的BNCT市場高成長預期（2025年至2034年複合年成長率達43.3%），以及禾榮科技在該領域的領先地位，預計將吸引偏好成長型投資的資金關注。

  • 利多因素：
    • 獨家領先技術： 高效率、低成本、全球唯一全方位解決方案，且已取得TFDA醫材許可，具有顯著競爭優勢。
    • 龐大市場潛力： 全球BNCT市場預計在2034年達到96.9億美元，複合年成長率高達43.3%。
    • 多元營利模式： 包含設備銷售（已取得5台訂單）、設備維保、治療藥物及診斷藥物，營收結構穩健。
    • 成功募資： 2025年Q1-Q3股權發行帶來3.45億美元巨額現金流入，確保了未來發展的資金需求，大幅提升財務穩定性。
    • 積極國際佈局： 已與多國醫院建立合作關係或準備中，包括中國、新加坡、日本等，顯示全球擴張野心。
    • 豐富臨床案例： 截至2025年底已累積110名病患及165人次治療，證明技術在真實世界的應用價值。
    • 強大管理團隊： 具備豐富的產業、財務及營運經驗。
    • 完善專利佈局： 擁有大量申請中及已核准專利，保護其核心技術。
  • 利空因素：
    • 短期虧損： 公司目前處於投入期，營運活動現金流持續為負，淨虧損不斷擴大。
    • 高昂建置成本： BNCT設備和醫院建置成本高，可能影響醫院採購意願和市場普及速度。
    • 治療費用未納健保： 每次治療費用高達新台幣100萬元，目前未納入健保，可能限制患者的可及性。
    • 市場推廣挑戰： BNCT作為新興技術，仍需時間教育市場並取得廣泛認可。

對未來趨勢的判斷（短期或長期）

  • 短期趨勢：
    • 持續虧損與高投入： 預期禾榮科技在未來1-3年內仍將維持虧損狀態，主要因為擴大研發、臨床試驗、市場推廣及國際佈局需要大量資金投入。
    • 營收逐步顯現： 隨著已簽訂的設備訂單交付及新的合作案落地，營收將會逐步成長，尤其在2025年Q1-Q3已初步顯示營收增長。
    • 募資效應持續： 龐大的現金儲備將支持公司度過早期燒錢階段，短期內無需擔憂資金壓力。
    • 臨床進度是關鍵： 多項臨床試驗的進展和成功將是短期內影響公司估值的關鍵因素。
  • 長期趨勢：
    • 高成長潛力： BNCT技術在未來癌症治療領域的應用前景廣闊，禾榮科技作為全方位解決方案提供者，有望從中受益。
    • 市場普及與盈利： 隨著BNCT技術的普及、更多適應症的核准、醫院建置數量的增加以及藥物銷售的增長，公司有望在5-10年內實現規模化盈利。
    • 國際市場主導地位： 若國際佈局成功，禾榮科技有望在全球BNCT市場中佔據重要地位。
    • 技術迭代風險： 生技醫療領域技術更新快速，需持續投入研發以維持領先優勢。

投資人（特別是散戶）應注意的重點

對於禾榮科技這類新興生技股，散戶投資人應特別注意以下幾點：

  1. 高度專業知識要求： BNCT技術複雜，建議投資人深入了解其治療原理、臨床優勢和市場定位，避免盲目追高。
  2. 留意商業化進展： 密切關注設備銷售訂單的實際交付情況、治療量能的提升、新合作夥伴的簽訂以及關鍵市場（如中國、新加坡）的進展。這些是營收增長的直接驅動力。
  3. 追蹤臨床試驗結果與適應症擴大： 任何正面或負面的臨床試驗結果都可能對股價產生劇烈影響。新的適應症獲批將擴大市場潛力。
  4. 財務健全性與現金消耗： 雖然公司目前現金充裕，但仍需關注其每季度的現金消耗速度（Cash Burn Rate）以及營業虧損是否能隨營收增長而逐步收斂。
  5. 政策與健保納入： BNCT治療費用高昂，若能成功納入各國健保體系，將大幅提升市場滲透率，是重要的長期利多。
  6. 股權稀釋風險： 大型募資雖提供了資金，但也可能導致股權稀釋，影響每股盈餘（若有）和股價表現，需注意發行價格與數量。
  7. 高風險高報酬： 生技股通常具有高風險、高報酬的特性，股價波動可能較大。建議投資人審慎評估自身的風險承受能力，並避免將全部資金集中投入。
  8. 競爭態勢： 雖目前具備獨家優勢，但應持續關注全球BNCT技術發展及潛在競爭者的加入。

條列式重點摘要與趨勢分析

公司概況與發展歷程

  • 成立時間與地點： 禾榮科技股份有限公司於2017年8月8日成立，營運總部設於新竹生物醫學園區。
  • 核心業務： 專注於開發加速器型硼中子捕獲治療（AB-BNCT）的全方位解決方案。
  • 實收資本額與員工人數： 實收資本額為新台幣1,574,465,000元，截至2025年12月員工人數超過100人。
  • 重要里程碑（2017-2026）：
    • 2017-2019 (Launch階段)： 成立、完成系統設計雛形、啟動與中國醫藥大學的AB-BNCT合作。
    • 2020-2023 (Build & Verify階段)： 入駐新竹生醫園區、首座AB-BNCT中心動土與竣工、AEC高強度輻射設施安裝許可、加速器主體進廠。
    • 2024-2026 (Expanding階段)：
      • 2024年3月：AB-BNCT系統查驗登記。
      • 2024年6月：QMS認證及核安會使用許可。
      • 2024年10月：與臺北榮民總醫院合作。
      • 2024年11月：禾榮科技公發與上興櫃。
      • 2025年8月：與南京明基醫院合作。
      • 2025年9月：禾榮科技上市掛牌。
      • 2025年12月：與新加坡國立大學醫院及新科研生物處理技術研究院合作。
      • 2026年1月：與西門子醫療建立策略夥伴關係。
  • 核心產品開發：
    • AB-BNCT系統已取得TFDA醫療器材許可（台灣第一、全球第二）。
    • 含硼藥物BPA應用於復發性腦膜瘤、惡性腦瘤、復發性頭頸癌（IND, Phase II）及恩慈治療。
  • 全球AB-BNCT專案佈局： 台灣（中國醫藥大學、臺北榮總、竹銘）、中國（南京明基醫院）、新加坡（A*STAR & NUHS）。

BNCT技術與市場定位

  • 治療原理： BNCT利用含硼藥物選擇性累積於癌細胞中，透過超熱中子反應產生高線性能量轉移（LET）粒子，精準破壞癌細胞DNA，同時最大程度保護正常組織。
    • 腫瘤細胞對BPA藥物吸收率約為正常組織的3倍。
    • 化合物生物效應（CBE）：腫瘤細胞為3.8，正常細胞為1.3。
    • 照射治療時，腫瘤獲得約9倍於正常組織的硼劑量。
  • BNCT相較傳統放射治療的優勢：
    • 選擇性： 透過藥物選擇性自動找到腫瘤細胞，輻射能量釋放於癌細胞內，更好保護正常組織。
    • 副作用： 顯著小於傳統放射治療（大）和質子/重粒子治療（中等）。
    • 治療次數： 僅需1-2次，遠少於傳統放射治療的25-35次及質子/重粒子治療的10-30次。
    • 治療效果預測： 透過正子斷層造影（PET）可預測劑量分佈，傳統方法無法預測。
  • 市場定位： 禾榮科技將BNCT定位為整合放射治療與標靶概念的「標靶重粒子治療」。
  • 適應症： 針對復發性腫瘤、難治型腫瘤、放射抗性腫瘤、顱底與脊髓腫瘤等特殊難治型癌症。

全球BNCT市場趨勢

  • 市場規模與成長： 根據Business Research Insight，全球BNCT市場規模預計從2025年的3.9億美元，以43.3%的年複合成長率（CAGR）增長，至2034年將達到96.9億美元。此為極為強勁的成長趨勢。
  • 市場驅動因素： 強勁的臨床需求、技術突破、政策與產業趨勢支持。
  • 市場結構（2034年預估）： 設備佔49%，解決方案（劑量計算、治療規劃等）佔31%，藥物佔20%。此趨勢顯示設備是市場最大組成部分，而禾榮科技提供全方位解決方案，可從多個環節獲益。

市場競爭概況與競品比較

  • 禾榮科技的競爭優勢：
    • 全方位自主開發： 禾榮科技在中子放射系統、治療計畫系統、含硼藥物（透過CDMO）、核醫檢測藥物及醫材/藥證方面均實現自主開發或掌握核心技術。
    • 醫療器材認證： 已取得TFDA醫療器材許可（台灣唯一取證），在法規認證上領先多數國際競爭者（如日本A公司為PMDA，其他多為N/A）。
    • 超熱中子產生效率： 達4.94 (10º Neu Flux/mA)，為競品中最高（如日本A為0.7），顯示其技術卓越。
    • 放射核種衰變時間： 僅10分鐘，遠低於日本A公司的>2小時，提升安全性與周轉效率。
    • 治療量能： 每日可達6人次（周轉人數最高），高於日本A公司的2人次，意味著更高的設備使用效益與營收潛力。
    • 功率： 7.5kW (更安全)，相對競品較低，可能帶來更好的營運安全性和成本效益。
  • 醫院建置成本與空間： BNCT設備建置成本約12億新台幣，低於大型質子/重粒子治療的14-45億新台幣，但高於傳統放射治療的0.5-1.5億新台幣。設備空間需求屬於中等。
  • 國內建置數量： 目前國內有1台BNCT設備運轉中，2台建置中，顯示市場處於早期成長階段。

投資亮點與發展策略

  • 獨家領先技術： 產品效率最高、營運成本最低、全球唯一具備全方位解決方案、瞄準百億美金高門檻藍海市場。
  • 全面性策略佈局： 最豐富的臨床經驗與廣泛適應症、策略性適應症開發、從二線治療拓展至一線放療選擇。
  • 靈活創新商業模式：
    • 「刮鬍刀與刀片模式」：透過一次性的設備銷售獲取設備收入，並透過藥物及維護服務獲取經常性收入。
    • 設備銷售： 新台幣12-16億/台，已取得5台訂單，提供買斷、租賃、BOT、分潤等多樣化銷售模式。
    • 設備維保： 每年收取設備售價的5%-9%作為固定維修維護費用。
    • 治療藥物（BPA）： 平均新台幣40萬/人次，未來取證後可單獨販售。
    • 診斷藥物（FBPA）： 約新台幣4-8萬/次，預計2025年Q4進入臨床試驗，用量遠大於治療藥物。
  • 高執行力專業團隊： 3個月取得醫材證、9個月內完成百例恩慈治療、同步進行4項臨床試驗、所有里程碑均提前或準時達標。
  • 核心產品與技術範圍： 涵蓋中子放射照射系統、治療軟體系統、含硼藥物、場地規劃與防護、系統服務及人員培訓，提供完整的生態系統服務。
  • 專利佈局： 截至2025年，已申請171件專利，核准54件，涵蓋中子產生系統、治療控制系統、治療計畫系統、病患定位系統及FBPA生產等核心領域，知識產權保護策略完善。
  • 發展策略藍圖： 建立完整的AB-BNCT解決方案平台、加速臨床拓展、打造穩健供應鏈。預計在2024年完成AB-BNCT系統醫材法規核准，並持續推動治療藥物與診斷藥物的臨床導入與驗證，同步強化國產國造質子加速器供應鏈。

臨床及恩慈治療案例

  • 適應症廣泛： 涵蓋頭頸部、中樞神經系統、胸腔、乳癌、軟組織與骨骼、皮膚與黑色素細胞、內分泌及女性生殖系統等多種癌症。
  • 治療人數與人次（截至2025年12月31日）：
    • 國內治療：97位病患，139人次（自2024/11/10起）。
    • 國際治療：13位病患，26人次（自2025/01/15起）。
    • 累計治療：110位病患，165人次。
    此數據顯示公司已在實際應用中取得進展，且國際市場已開始產生治療案例。
  • 國際觸角： 服務範圍已觸及美國、義大利、澳洲、俄羅斯、巴西、中國、印尼、馬來西亞、越南等國家，顯示其國際發展計畫的初步成果。

財務表現（單位：千美元，換算匯率：1 USD = 31.5 TWD）

項目 FY2023 FY2024 Q1-Q3 24 Q1-Q3 25 趨勢分析
營運收入 7 - - 175 初期營收顯現： 2025年Q1-Q3開始有顯著營收，反映商業化初期階段。此前營收微乎其微。
營業成本 3 114 - 727 成本隨營收成長而增加，顯示業務擴張。
營業(損失)毛利 4 (114) - (552) 毛利由盈轉虧，反映營收增長但成本增長更快，可能與初期商業化投入有關。
營業費用 4,115 8,108 5,838 12,336 費用快速增長： 營業費用持續且快速增長，主要來自研發、市場推廣及管理，顯示公司正大力投資於成長和擴張。
淨營業損失 (4,111) (8,222) (5,838) (12,888) 虧損擴大： 淨營業損失持續擴大，符合公司處於高成長、高投入階段的預期。
稅前收入/淨收入 (4,012) (8,256) (5,986) (12,670) 淨虧損擴大： 稅前及淨收入虧損趨勢與淨營業損失一致，顯示公司尚未盈利，仍處於發展初期。
現金及短期投資 7,405 26,158 29,842 359,947 現金急劇增長： 尤其在2025年Q1-Q3，現金和短期投資額從29,842千美元暴增至359,947千美元，增長超過11倍。
總資產 26,511 49,028 49,780 385,990 資產規模顯著擴大： 主要由現金和短期投資帶動，反映公司資本實力大幅增強。
股東權益 25,600 46,744 48,742 384,362 股東權益大幅增長： 與現金增加同步，印證大規模的股權發行（募資）活動。
來自營運活動的現金流 (1,732) (8,253) (5,166) (10,704) 營運現金流持續為負： 且負值持續擴大，表明公司核心業務尚未產生正向現金流，仍需外部資金支持營運。
來自投資活動的現金流 (1,784) (4,729) (988) (3,181) 持續投資： 負值反映公司持續進行資本支出及投資，以支持研發和擴張。
來自籌資活動的現金流 10,672 28,560 28,591 345,135 募資成功： 2025年Q1-Q3籌資活動產生345,135千美元的淨現金流入，主要來自股權發行，這是公司現金大幅增加的關鍵原因。
現金淨變動 7,156 15,578 22,437 331,250 現金部位大幅改善： 成功的大規模募資，使得公司在面對營運和投資的現金消耗時，仍能大幅提升現金儲備，財務穩定性顯著增強。

報告整體分析與總結 (續)

對報告的整體觀點

禾榮科技的這份投資者簡報，清晰地描繪了一家在尖端癌症治療領域深耕的創新公司。其AB-BNCT技術在治療精度、副作用控制和治療次數上，展現了超越傳統放療的顯著優勢，為復發性、難治性及放療抗性腫瘤患者帶來了新的希望。公司不僅在技術開發上投入巨大，更在法規認證（TFDA醫材許可）、全球市場佈局（多國合作夥伴）、以及建立多元化且具規模效益的商業模式上取得了實質性進展。管理團隊的專業背景和高執行力，是推動這些進展的關鍵因素。從財務數據來看，公司正處於一個典型的「燒錢換成長」階段，營收雖剛起步但虧損仍在擴大。然而，值得注意的是，公司在2025年Q1-Q3成功進行了大規模股權募資，獲得巨額現金流，使其短期內財務狀況極為穩健，足以支持未來的擴張計畫。這份報告綜合呈現了技術的先進性、市場的潛力、策略的周延性以及財務的續航力，是一份具說服力的成長型公司投資藍圖。

對股票市場的潛在影響

禾榮科技預計將於2025年9月正式上市掛牌，此報告的發佈（2026年3月）意味著公司已進入上市後的一段時間。這份報告的內容，尤其是2034年全球BNCT市場高達96.9億美元的預估規模以及43.3%的年複合成長率，將為投資者注入強心針。公司在台灣市場的先發優勢（TFDA首張許可證）和與西門子醫療的策略夥伴關係（2026年1月），都將是市場高度關注的焦點。成功的募資活動大幅充實了公司現金部位，這將有效緩解市場對生技公司「燒錢」模式的疑慮，提升投資人信心。然而，由於公司目前仍處於虧損狀態，股價走勢將更多地受到未來營收增長速度、新設備訂單、臨床試驗進展以及國際市場拓展成果等「成長性」指標的影響。市場預期其將被視為具有高成長潛力、高技術壁壘的生技概念股，股價波動可能較為劇烈。

對未來趨勢的判斷（短期或長期）

  • 短期（1-2年）趨勢：

    預期禾榮科技在短期內仍將持續投入於市場推廣、設備安裝部署、臨床試驗推進以及藥物開發。營收將會逐步成長，尤其是在設備銷售和恩慈治療帶動下。然而，由於研發和市場擴張的高昂成本，公司很可能仍處於虧損狀態。重點將是觀察其已取得的5台設備訂單的實際交付與營收認列情況，以及新簽訂合作夥伴的進展。強勁的現金儲備將確保公司在短期內有足夠的資源執行其發展策略，不會面臨資金壓力。

  • 長期（3-5年及更遠）趨勢：

    若BNCT技術能如預期般在臨床上取得成功並被廣泛接受，禾榮科技的長期成長潛力巨大。隨著更多治療中心的建立、適應症的拓展、治療藥物與診斷藥物的上市銷售，以及國際市場的深度滲透，公司有望實現規模經濟並轉虧為盈。其「刮鬍刀與刀片」的商業模式將在設備銷售達到一定規模後，透過持續性的維護費和藥物銷售帶來穩定的經常性收入。長遠來看，公司目標是從二線治療推進到一線治療，這將大幅擴大其潛在市場。

投資人（特別是散戶）應注意的重點

散戶投資人在考量禾榮科技的投資時，應將其視為一項高風險、高報酬的長期投資。以下是建議特別留意的重點：

  1. 營收成長的驗證： 仔細追蹤每季財報中營收的實際成長速度，特別是設備銷售的認列進度，以及治療藥物和診斷藥物商業化的時程。營收能否持續且加速增長，是衡量其商業化成功與否的關鍵。
  2. 資金消耗率（Cash Burn Rate）： 儘管現金充裕，但仍需關注每月或每季的現金消耗速度。若營收成長未能有效抵消營運費用，則現金流失速度仍需審慎評估。
  3. 臨床試驗成果： 密切關注正在進行的4項臨床試驗的結果，任何正面或負面的消息都可能對股價產生重大影響。新的適應症獲批將是重要的催化劑。
  4. 國際市場擴張進度： 追蹤海外合作夥伴醫院的建置與運營狀況，以及BNCT在各國的法規審批進度。國際市場的成功將是公司長期成長的關鍵驅動力。
  5. 政策與健保： 雖然治療費用高昂，但若未來BNCT能被納入更多國家或地區的健保體系，將大幅提高其市場接受度和滲透率，帶來巨大的業績增長空間。
  6. 股權稀釋風險： 過去的大規模募資已經導致股權稀釋。未來若仍需進一步募資，投資人應評估其對每股價值的影響。
  7. 技術與競爭優勢的維持： 觀察公司是否持續投入研發，以維持其技術領先地位，並應警惕是否有新的競爭者進入市場或出現顛覆性技術。
  8. 管理層的溝通透明度： 關注公司對外溝通的透明度，特別是在關鍵進展和挑戰方面的說明。

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