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美時製藥2025年前三季財報法說會分析與總結

本報告呈現了美時製藥（股票代碼：1795）在2025年前三季的營運成果、財務表現及未來展望。從整體來看，美時在該期間面臨了一些短期挑戰，主要體現在營收成長趨緩及獲利能力下降，然而，這些挑戰背後是公司積極的策略轉型與長期成長動能的積蓄。亞洲市場的強勁增長，特別是東南亞地區的卓越表現，有效地緩解了主力產品銷售遞延所帶來的影響。同時，公司在產品線的研發與業務拓展上展現出顯著的活力，並透過策略性收購強化其全球市場地位，為未來增長奠定堅實基礎。

對股票市場的潛在影響

  • 短期影響：由於2025年前三季的營收成長僅0.5%，且淨利與每股盈餘（EPS）出現下滑（即便調整匯損後仍呈負成長），市場短期內可能對其獲利表現感到擔憂，導致股價承壓。此外，高毛利血癌藥Lenalidomide的銷售高峰遞延以及研發費用（含減損）的增加，亦可能引發短期市場的負面情緒。匯率逆風對財報數字的帳面影響，也可能在短期內壓抑投資人情緒。
  • 長期影響：報告中揭示的長期利多因素，如亞洲市場的持續擴張、高價值產品（如Semaglutide注射劑）的成功授權、豐富多元的研發及業務開發管線，以及Alvogen US收購案的順利推進，均預示著公司未來強勁的成長潛力。若這些策略性佈局能按計畫實現其效益，將顯著提升美時的長期投資價值，為其股價提供有力的支撐與成長空間。穩健的財務結構和改善的槓桿比率也為公司的長期發展提供了保障。

對未來趨勢的判斷

  • 短期趨勢：2025年第四季將是觀察美時短期營運回升的關鍵時期。Lenalidomide銷售高峰能否如期回歸，以及其對營收和獲利的實際貢獻，將直接影響短期業績表現。Alvogen US收購案的最終完成和初期整合效益，也將成為市場關注的焦點。匯率波動預計仍將是影響帳面數字的外部因素。
  • 長期趨勢：美時正積極透過策略性投資和市場拓展，轉型為一家全球前20大的專科製藥公司。其聚焦於複雜學名藥、505(b)(2)產品及生物相似藥等高價值、差異化產品的策略，預計將提升長期毛利率和市場競爭力。亞洲市場，特別是東南亞地區，將持續作為主要成長引擎。Semaglutide等創新產品的引入，有望為公司開闢新的成長曲線。長期來看，美時的營收結構將更加多元化，營運韌性也將隨之增強。

投資人（特別是散戶）應注意的重點

  1. 關注第四季業績：Lenalidomide銷售高峰的遞延是前三季獲利不佳的主因，因此應密切關注第四季財報，確認該產品銷售是否如預期回升，及其對整體獲利的正面貢獻。
  2. 評估Alvogen US收購案進展與效益：此收購案對美時的長期發展至關重要，投資人需持續追蹤其整合進度，並理解其如何提升公司的市場規模、產品組合及全球影響力。
  3. 理解策略轉型：美時正從傳統學名藥製造商轉向高價值、專科製藥領域。雖然研發投入和併購整合可能短期影響獲利，但這是為了長期成長所做的必要投資。投資人應以更長遠的視角來評估公司的價值。
  4. 留意匯率影響：儘管匯率逆風對帳面營收和獲利造成壓力，但若公司基本面營運持續穩健，匯率影響應被視為非核心因素。投資人應區分營運表現與匯率波動帶來的帳面差異。
  5. 多元化產品線與市場分散風險：公司在不同治療領域和地理市場的積極佈局，有助於降低對單一產品或市場的依賴風險。亞洲市場的強勁增長顯示出其分散風險的成效。
  6. Semaglutide的潛力：成功簽署Semaglutide注射劑的授權協議是一個重要的里程碑，該產品在全球肥胖和糖尿病市場具有巨大潛力。投資人應關注其未來的上市時間表和市場接受度。

2025年前三季營運亮點與財務分析

美時製藥在2025年前三季的營運與財務表現呈現出多重面向，既有挑戰亦有顯著的策略進展。以下將詳細分析各項細節：

營運亮點分析

1. 2025年前三季整體營運表現

  • 營收成長動能轉變：2025年前三季營收為新台幣142.48億元，較去年同期微幅增長1% (YoY)。這項增長主要由亞洲市場的強勁表現所帶動，尤其是東南亞地區，其年增率高達139%。相較之下，美國血癌藥Lenalidomide的銷售高峰遞延至第四季，持續影響出口市場表現，抵銷了部分亞洲市場的成長。
    (判斷：中性偏多，亞洲市場表現強勁為利多，但整體成長趨緩且主要產品遞延為利空)
  • 獲利能力承壓：EBITDA為新台幣60.57億元，年減6% (YoY)。毛利率為59%，較去年同期下降1個百分點。營業利益率為31%，較去年同期下降4個百分點。這些下降主要反映了高毛利血癌藥Lenalidomide銷售高峰遞延的影響，以及部分費用的增加。
    (判斷：利空，獲利指標下降)
  • 淨利與EPS受匯損影響：淨利為新台幣35.98億元，年減9% (YoY)；EPS為新台幣13.82元，年減8% (YoY)。其中，約新台幣2.71億元（或EPS新台幣0.83元）的匯兌損失，對獲利造成顯著衝擊。若排除匯損影響，調整後淨利為新台幣38.15億元，年減3% (YoY)；調整後EPS為新台幣14.65元，年減3% (YoY)。
    (判斷：利空，雖然受匯損影響，但調整後淨利及EPS仍呈現下滑)

2. 亞洲市場動能與出口市場挑戰

  • 亞洲市場表現亮眼：亞洲市場營收同比增長16%，其中東南亞市場貢獻了139%的顯著增長。這得益於泰國Teva業務與越南Alpha Choay的成功整合，泰國在相同基準下仍實現雙位數成長，展現了美時在整合後的持續擴張能力。此外，儘管韓圜在前三季貶值約7%，韓國業務以新台幣計價仍逆勢成長。此區間內共推出60個SKU。
    (判斷：利多，亞洲市場是主要成長動能，併購整合效益顯現)
  • 出口市場面臨逆風：出口市場營收減少15%，主要歸因於血癌藥Lenalidomide的銷售高峰由去年第三季遞延至今年的第四季。此區間內共推出67個SKU。
    (判斷：利空，核心出口產品銷售遞延導致營收下滑)

3. YTD產品線更新

美時製藥在2025年前三季的產品線活動異常活躍，涵蓋了研發與業務開發的各個環節，顯示出公司在擴大產品組合和市場覆蓋方面的雄心。

  • 關鍵送件申請：公司總計送件24項，其中包括多個重要藥物，如美國市場的Voclosporin，歐盟市場的Ruxolitinib IR、Tafamidis meglumine、Cladribine、Tofacitinib、Azacitidine、Cabozantinib，以及亞洲市場的Denosumab（泰國、新加坡）、Serplulimab（韓國）和Pomalidomide（日本）等。
    (判斷：利多，豐富的送件申請代表未來潛在的市場機會和營收增長點)
  • 關鍵產品核准：公司共獲得15項產品核准，包括台灣市場首款且唯一的Adcirca（第一級ERA療法）、Bosutinib和Apixabin，以及歐盟的Dydrogesterone，韓國、紐西蘭的Enzalutamide，歐洲和英國的Pomalidomide，瑞士、紐西蘭、南非的Nintedanib，越南的Temozolomide和南非的Tofacitinib等。這些核准擴大了美時在不同區域的產品供應。
    (判斷：利多，多項產品獲准上市，有助於貢獻未來營收)
  • 關鍵產品上市：多項產品在市場上推出，包括越南的Alpha Choay，韓國的Darbepoetin Alfa，台灣的Adcirca，以及英國和七個歐盟國家的Pomalidomide。這些上市直接轉化為市場營收。
    (判斷：利多，新產品上市直接帶來營收)
  • 關鍵授權合作協議：
    • Serplulimab (Anti-PD-1 mAb)：獲得治療小細胞肺癌（SCLC）孤兒藥在韓國的權利，這是一個高價值、具潛力的產品。
    • Qelbree® (viloxazine)：取得治療注意力不足過動症（ADHD）產品在亞太區域（包括香港、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、台灣及越南）的權利，擴展了中樞神經系統產品線。
    • LNZ100 (aceclidine)：獲得治療老花眼在韓國和特定東南亞國家的權利。
    • 五項藥品組合：在越南取得涵蓋腫瘤、血液學、心血管及抗發炎等治療領域的藥品組合。
    • Semaglutide注射劑 (Wegovy® & Ozempic® 2mg學名藥)：簽署在韓國、台灣和多個東南亞國家的授權與供應協議。此產品在當前全球減肥藥市場中具備巨大潛力，對公司未來營收成長將產生重大影響。
      (判斷：利多，多項授權合作協議，尤其是Semaglutide，為未來營收成長提供強勁動能，並進入高成長市場)

4. 產品線進度更新 - 研發與業務開發

美時製藥的研發與業務開發策略均聚焦於高價值與差異化產品，以建立持久的競爭優勢。

  • 研發產品線：總計32個專案進行中。其中腫瘤與免疫學產品佔17項，仍為產品組合的核心。其他治療領域包括基礎醫護與生活品質 (7項)、中樞神經科 (5項)、心血管科 (2項) 及其他治療領域 (1項)。研發產品類別以FTF (First-to-File) 佔38%，Dayl 與 505(b)(2) 各佔28%，複雜學名藥佔6%。公司更聚焦於差異化製劑開發，505(b)(2)產品比重持續提升。印度Hyderabad新研發中心將加速複雜項目的開發進程。
    (判斷：利多，研發管線豐富且集中於高價值、差異化產品，有助於未來盈利能力提升)
  • 業務開發產品線：總計59項協議，其中26項腫瘤學與免疫項目為公司核心重點。業務開發產品類別中，複雜學名藥佔42%，NCE (新化學實體) 佔36%，505(b)(2)佔10%，生物相似藥佔5%，大藥廠品牌藥佔4%，共同開發佔3%。美時具備高附加價值資產收購的成功經驗，並簽定Semaglutide注射劑在多個亞洲市場的授權與供應協議。公司採取混和型策略，強大的業務開發產品線與內部研發產品線形成互補。
    (判斷：利多，業務開發活躍且同樣聚焦高價值產品，Semaglutide協議是重大成就，有利於長期成長)

財務表現分析

1. 合併綜合損益表概覽

項目 3Q YTD 25 (新台幣百萬元) 3Q YTD 24 (新台幣百萬元) YoY 變化 (%)
合併營收 14,248 14,175 +0.5%
營業成本 (5,805) (5,677) +2.3%
營業毛利 8,443 8,498 -0.6%
毛利率 59.3% 59.9% -0.6 ppt
管銷費用 (3,274) (3,006) +8.9%
研發費用 (758) (491) +54.4%
營業費用合計 (4,032) (3,497) +15.3%
營業利益 4,411 5,001 -11.8%
營業利益率 31.0% 35.3% -4.3 ppt
稅前淨利 4,402 4,865 -9.5%
本期稅後淨利 3,598 3,933 -8.5%
基本每股盈餘 (新台幣元) 13.82 15.03 -8.1%
調整後稅後淨利* 3,815 3,933 -3.0%
調整後每股盈餘* (新台幣元) 14.65 15.03 -2.9%
  • 營收成長停滯，獲利能力下滑：儘管營收微幅增長0.5%，但營業毛利和營業利益分別下降了0.6%和11.8%。這導致毛利率和營業利益率分別下降0.6和4.3個百分點，主要受高毛利腫瘤科出口產品貢獻減少及研發減損費用的影響。
    (判斷：利空)
  • 費用大幅增加：管銷費用同比增加8.9%，主要由於泰國Teva業務及越南Alpha Choay業務整合成本及併購相關成本增加。研發費用更是大幅增加54.4%，達到新台幣7.58億元，主要由於研發項目減損所致。營業費用合計增加15.3%，顯著壓縮了獲利空間。
    (判斷：利空，費用增加侵蝕獲利)
  • 匯損影響淨利：報告指出，2025年前三季認列了新台幣2.71億元的營業外匯兌損失。若排除此影響，調整後淨利及EPS仍分別較去年同期下降3.0%和2.9%，顯示即便不考慮匯率因素，公司的獲利能力仍面臨壓力。
    (判斷：利空，匯損對帳面獲利造成負面影響)

2. 營收地區組成趨勢

2025年前三季營收同比增長1%至新台幣14,248百萬元（2024年同期為新台幣14,175百萬元）。此增長主要由亞洲業務帶動，其營收同比增長16%，而出口業務則下降15%。

  • 亞洲業務強勁成長：亞洲地區各市場均呈現正向增長，其中東南亞市場增幅最為顯著，貢獻了新台幣802百萬元的增長。韓國和台灣市場亦分別貢獻新台幣184百萬元和39百萬元的增長，其他亞洲地區貢獻93百萬元。這突顯了美時在亞洲市場的拓展策略成果豐碩，能夠有效彌補其他地區的短期波動。
    (判斷：利多，亞洲市場是核心成長引擎)
  • 出口業務顯著下滑：美國市場營收減少新台幣773百萬元，而世界其他地區（RoW）營收減少新台幣272百萬元。這一下滑主要歸因於血癌藥Lenalidomide銷售高峰的遞延，反映了單一關鍵產品銷售時程對整體出口業務的重大影響。
    (判斷：利空，出口市場面臨壓力)

3. 營收按醫療領域與區域分佈

  • 多元產品組合：2025年前三季營收中，腫瘤與免疫學產品佔比最高，達到48%，其次是基礎醫護與生活品質（22%）、中樞神經疾病（15%）、其他治療領域（10%）和心血管科（5%）。這種多元化的產品組合有助於分散風險並捕捉不同市場機會。
    (判斷：利多，多元化產品組合有利於分散風險和長期增長)
  • 市場區域營收組成：亞洲業務貢獻了58%的營收，其中韓國佔31%，台灣佔14%，東南亞佔10%，其他亞洲地區佔2%。出口業務則佔42%，其中美國佔38%，世界其他地區（RoW）佔5%。這顯示亞洲已成為美時最大的營收來源，凸顯了公司市場重心向亞洲傾斜的趨勢。
    (判斷：利多，亞洲市場成為主要營收來源，有利於區域成長策略)
  • 產品類型營收組成：從整體產品類型來看，學名藥佔42%，品牌學名藥佔31%，品牌藥佔27%。這表明美時在學名藥市場仍佔據重要地位，同時也積極發展品牌藥和品牌學名藥，向更高價值產品轉型。
    (判斷：中性偏多，多元產品類型有利於市場策略)

4. 財務結構穩健

  • 近12個月EBITDA增長：2025年第三季的近12個月EBITDA為新台幣7,515百萬元，相較於2024年第三季的6,950百萬元，增長了8.1%。這表明儘管單季獲利承壓，但公司在過去一年中的整體營運現金流生成能力保持增長態勢。
    (判斷：利多，長期EBITDA增長顯示良好現金流生成能力)
  • 財務槓桿顯著改善：淨負債/近12個月EBITDA的比率從2024年第三季的1.21倍下降至2025年第三季的0.87倍。這代表公司的財務槓桿大幅下降，償債能力和財務穩健性顯著增強。
    (判斷：強烈利多，財務結構改善顯著)
  • EBITDA獲利率穩定：近12個月EBITDA獲利率維持在40%，與去年同期持平，顯示公司在較長期間內的營運效率穩定。
    (判斷：利多，穩定獲利率代表良好的營運控制)

營運展望

1. 業務基本面穩健與挑戰

  • 營運動能維持：美時2025年的營運動能持續，主要由亞洲市場，特別是東南亞新併入業務（泰國Teva、越南Alpha Choay）的順利整合所帶動。
    (判斷：利多，區域成長動能持續)
  • Lenalidomide銷售回升：截至2025年10月，美國血癌藥Lenalidomide的出口已回到雙位數成長，預示著第四季將迎來銷售高峰，有助於彌補前三季的遞延影響。
    (判斷：利多，主力產品銷售回升，有利於改善近期財報)
  • 匯率持續壓抑財報：美元匯率本年迄今下跌約3%（佔2025年前三季約40%營收），韓圜匯率本年迄今下跌約7%（佔2025年前三季約30%營收）。儘管營運表現穩健，但匯率換算影響仍持續壓抑公告營收表現。
    (判斷：利空，匯率波動對帳面數據造成影響)

2. Alvogen US收購案進展順利

  • 按時程推進：Alvogen US收購案的法規與交割進展順利，皆如預期時程進行，目標於今年年底前完成。
    (判斷：利多，重大策略性收購按計劃進行)
  • 全球地位提升：交易完成後，美時將躋身全球前20大專科製藥公司，這將推動公司進入下一階段的規模擴張與成長。
    (判斷：強烈利多，收購案帶來顯著的規模擴張與市場地位提升)

總結與投資建議

美時製藥在2025年前三季的表現描繪了一幅成長與挑戰並存的圖景。儘管短期內受到Lenalidomide銷售遞延、營運費用增加及匯率逆風的影響，導致營收成長停滯和獲利能力下降，但其基本面顯示出強勁的韌性及明確的長期成長策略。

整體觀點

美時製藥正處於一個關鍵的策略轉型期，積極從傳統學名藥製造商向全球專科製藥公司邁進。亞洲市場的卓越成長證明了其區域擴張策略的成功，而豐富的研發管線和高價值產品的佈局，則預示著其未來盈利能力的提升。Alvogen US收購案的順利推進，更將顯著提升其在全球市場的競爭力與規模。

對股票市場的潛在影響

短期內，市場可能因前三季獲利不如預期而呈現謹慎態度。然而，若第四季Lenalidomide銷售如期反彈，且Alvogen US收購案順利完成並開始貢獻效益，將有望提振市場信心。長期而言，美時的多元化產品策略、全球市場擴張以及改善的財務結構，將為其股價提供堅實的成長基礎。

對未來趨勢的判斷

  • 短期：關鍵在於2025年第四季業績能否實現反轉，Lenalidomide銷售的恢復和Alvogen US收購案的整合進度將是主要驅動因素。匯率波動仍需留意。
  • 長期：公司致力於成為全球前20大專科製藥公司的目標，透過專注於高價值產品、強化研發創新和擴大亞洲市場，有望實現可持續的成長和更高的盈利水平。Semaglutide等明星產品的導入將成為重要的長期成長引擎。

投資人（特別是散戶）應注意的重點

  1. 密切關注後續財報：特別是第四季Lenalidomide銷售的回歸以及Alvogen US併購案的效益，這將是判斷公司短期表現的關鍵。
  2. 著眼長期策略性價值：美時正積極佈局高價值、差異化產品及全球市場，這些策略性投資需要時間來發酵。投資人應理解其長期成長潛力，而非過度解讀短期獲利波動。
  3. 辨識匯率影響：了解匯率波動對帳面數字的影響是外部因素，不應掩蓋公司基本面的營運韌性。
  4. 評估研發與併購效益：儘管研發費用和併購相關成本短期內壓抑獲利，但這些是公司未來成長的基石。應關注這些投資能否帶來預期的回報和市場地位的提升。
  5. 分散風險的營收結構：美時在多個治療領域和地理市場（特別是亞洲）的強勁佈局，有助於分散經營風險。

總體而言，美時製藥正經歷一個轉型陣痛期，短期財報數據雖有波動，但其在產品線佈局、市場擴張和財務結構優化方面的努力，為其長期發展注入了強勁的動力。對於具有長期投資視野的投資人而言，美時的策略轉型和成長潛力值得持續關注。

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